□韩会师

　近期，受人民币贬值影响，境内外部分持有人民币衍生工具多头的投资者出现亏损，甚至爆仓。其中最受关注的莫过于“目标可赎回远期合约”，摩根士丹利估计该类合约的市场规模可能在3500亿美元左右，部分舆论甚至认为此类产品导致的亏损可能诱发资本外流，进而危及大陆的银行信贷、房地产和股票市场。笔者认为，此类观点有夸大其词之嫌。

　一个典型的“目标可赎回远期合约”操作流程如下。投行与客户签订一份24个月有效的合约，假设名义金额为100万美元，当前美元兑人民币的市场汇率为6.12，合约执行价格为6.15，合约的保护价格为6.25。合约规定，在未来24个月中每一个月的特定时间，将市场即期汇率与执行价格6.15进行对比，若市场汇率低于6.15（如6.05），则客户有权以6.15的价格卖出100万美元；若市场汇率高于6.25（如6.30），则客户必须以6.15的价格出售200万美元；若市场价格高于6.15但小于（或等于）6.25，则客户无需进行任何交割。美元作为交割货币，采取差额交割方式。

　上述条款有两点诱人之处。一是客户有权以6.15的价格在未来24个月里卖出美元，对于每月均有稳定外汇收入的企业来说，等于锁定了较好的结汇成本。由于合约执行价格一般好于签约时的市场价格，如上例中6.15的执行价格就好于6.12的市场价，在人民币升值预期较强，且双向波动幅度较小的情况下，这类合约很有吸引力。二是万一人民币发生了阶段性的贬值，且跌穿执行价，企业也不一定亏损。如上例中，若人民币跌至6.15上方，只要未跌穿6.25，那么企业对投行就没有交割义务，企业可按市场价格与任何交易对手进行交易。

　当然，世上没有免费的午饭，企业获得如此优惠的条件，其潜在风险就是在市场出现极端情况时，必须按照名义金额的“双倍”与投行按照执行价进行交割。上例中若人民币市场价贬至6.30，则企业的亏损为200万×（6.30-6.15）=30万人民币。人民币贬值幅度越大，企业的亏损越多，若人民币在较低的价位维持较长时间，则企业每个月都将发生亏损。这种合约一般需要企业提交保证金，如果企业保证金亏光，投行会强制平仓，也就是所谓的“爆仓”。

　这还不是故事的全部，在赌桌上，愿赌服输本无可厚非，但公平的博弈盈亏空间应该是对等的，但在“目标可赎回远期合约”的条款中，一般会设立一条对投行的保护性条款，即“合约终止条款”。如在上例中，合约中可以规定，当企业的获利累积到8000点的时候，合约将自动终止。

　假设在合约签订后第一个月人民币升至5.95，第二月升至5.85，第三个月仍为5.85，由于每个月企业都按照6.15交割，所以企业三个月的实际盈利点数已经达到8000点（6.15×3-5.95-5.85-5.85），此时合约自动终止。不难发现，合约终止条款的存在实际上对企业的盈利进行了封顶，但极端情况下企业的亏损则无上限。

　由于实行差额交割，“目标可赎回远期合约”完全可以脱离真实贸易背景，而单纯用作对赌人民币升值的工具，市场上此类合约的名义金额越高，看多人民币的市场氛围也就越浓。但此类交易主要在境外市场较为流行，投机者损失的也主要是保证金，其盈亏状况对于境内市场的直接影响很有限。部分外资机构渲染人民币贬值的负面影响，可能与其持有较大人民币衍生品多头头寸有关。

　人民币的贬值虽然可能仅是阶段性的，但其对于打击投机，弱化单边升值预期的作用已经显现。这也再一次提醒从事实体经营的企业，尽量不要对市场走势进行单边赌博，套期保值仍是王道，否则，辛苦劳作挣来的利润很容易被不期而至的市场波动瞬间吞噬。（作者单位：中国建设银行总行 仅代表作者个人观点）