□上海证券 胡月晓

　2014年1月，我国流动性再次呈现“宽信贷、紧货币”格局，未来一段时间，这一状态有望延续。而“宽信贷”的货币环境，为市场信用风险可控奠定了坚实基础。

　“宽信贷、紧货币”组合重现

　货币、信贷同比变动关系的组合，通常呈现以下两种状态：货币增长持续高于信贷，或者信贷余额增长持续高于货币增长。我们称前者为“宽货币、紧信贷”组合，称后者为“宽信贷、紧货币”组合。

　出现“宽信贷、紧货币”组合状态通常是在以下两种经济、货币环境下。其一，货币政策扩张时期，货币当局施行宽松货币政策，鼓励银行放贷，造成信贷增幅一路领先货币，如2009年反危机时期。其二，经济形势低迷期，当货币政策回归中性稳健状态时，由于经济活动放缓，企业经营活动减弱，商品、货币周转速度下降，货币增速自然低于信贷增速。在经济低迷、政策回归中性状态下的“宽信贷、紧货币”组合，信贷、货币的增速通常都较低。

　2014年1月，中国的货币、信贷组合再度呈现“宽信贷、紧货币”状态，未来将在低水准上延续。

　首先，2014年中国经济运行仍处“底部徘徊、有限复苏”阶段，经济增长将延续窄幅波动特征。虽然信贷平稳增长直接导致了信用创造过程的平稳，但经济低迷对货币周转有一定影响，货币乘数将在当前相对较低的水平上持续，相同信贷增长和信用创造，其派生货币规模将比以往要低。类似于以往春节期间现金漏出增多，造成的货币流转速度下降，使得流通性更强的M1首当其冲受到冲击，进而直接导致M1季节性下降一样；当前由于经济形势造成的货币周转内生性下降，叠加季节性因素，使得今年1月M1大幅下降。

　其次，信贷高增长态势不会延续。一方面，经济相对低迷局面，使得信贷有效需求增长不足；另一方面，在信用风险暴露上升的市场环境下，商业银行的放贷冲动和放贷能力都比以往弱化。但在中国，信贷实际增长状况最终取决于政府政策的引导。在维持经济平稳和保证信用风险可控的稳定目标下，信贷平稳增长会是政策现实选择。

　“宽信贷”奠定信用风险可控基础

　2013年中国信用市场就开始呈现出了信用风险暴露上升的态势。2014年，中国信用事件将增多，市场对此已基本达成共识。理由在于：经济继续底部运行，微观经营的财务状况恶化；货币由松转紧，导致资金利率上升，甚至超过了正常经营利润；偏紧货币和监管规范，使得以往的偏门融资手段难以进行等。

　不过，2014年的信用违约事件将主要还是技术性风险事件。鉴于中国整体财政状况的健康和全社会货币的充裕，即使有个别信用实质违约的风险事件发生，我们认为也不太可能演变为一场波及面较广的风暴。

　“宽信贷”的货币环境，为市场信用风险可控奠定了坚实基础。首先，“宽信贷”意味着未来信贷增长能延续当前略超14%的增长态势，未来流动性环境不会太紧。货币当局监管表外融资、通道业务等规范市场融资的行为，背后目的也是为了切断风险传递，并尽早发现风险。各种创新型融资业务，可以加快信用货币周转，但通常并不具有信用创造功能。实体经济中的信用创造，仍然要依靠商业银行体系中的信贷行为。

　其次，“宽信贷”能将偏紧货币环境对经济活动的影响降到最低。我国现行的金融体系格局，是银行主导的间接融资体系。信贷增长正常，意味着大部分企业正常经营的活动，不会受到融资环境变动的影响。“宽信贷”也意味着信用整体环境没有变化，个别信用风险事件，不会通过金融途径扩散开来。