□许维鸿

　金融业对宏观经济的研究有两个主要目的或者说两条主线。一是试图预测经济周期的拐点以及突发经济危机的可能性，以博取资产价格逻辑突变所带来的“暴富”机会；二是在经济的正常周期变化中预测资本市场的资金面和投资者情绪，以博取资产价格周期与宏观经济周期间关系的“差价”机会。这俩儿工作范畴，对于2014年中国经济和资产价格的预测都具有重要意义。

　首先，经过多年对经济增长底线的强行要求，中国经济已积累大量不良资产，经济硬着陆的风险巨大。对于全球投资者而言，2014年世界经济最大的系统性风险，就是中国经济的突然失速带来的恐慌，大宗商品长熊市正是这种担心的体现。如何通过分析中国宏观经济体内的系统性风险，避免黑天鹅事件对资本市场的冲击，是中国货币管理者肩负的基础调控底线。

　从十年以上的长周期角度看，由于经济体内的牌照资源和资金资源持续倾向国有部门，实业投资效率越来越低，使得“国进民退”的经济结构缺乏持续发展的内生因素——这就像经济得了“慢性病”，危害巨大。因此，新一届政府迫切需要解决的就是在国民财富的分配中，尽快解决消费动力不足的问题。

　从三到五年的中周期角度看，由于2008年次贷危机后政府推出了“四万亿”投资计划，各个地方政府对债务规模的无节制扩张，使得周期行业的产能过剩具有明显的政府主导特点。始自2011年下半年的“去库存”过程，伴随的是周期股票的整体下跌和资源类资产行情的一路下行。过去一年多，国内各大卖方研究机构普遍期待2013年有一个制造业“补库存”的拐点出现，以昭示中国A股指数的拐点。可惜，除了2013年三季度初PMI库存指数略有反弹，整体上并没有出现生产企业补库存，由此造成煤炭和金属行业股票的直线下跌“不回头”。

　从一到两年的短周期角度看，中国央行的货币政策并没有完成2013年全年M2增速13%的目标，实际13.8%的广义货币增速不但没有带动实业投资复苏，反倒是让房地产价格继续高涨。当然，所谓“稳健”的货币政策口径实际上是从紧的——全方位的市场利率持续提高，让债券投资者在2013年几乎颗粒无收，几次收益率曲线倒挂让杠杆放大的固定收益基金经理损失累累。毕竟从经济本身考虑，高的货币市场利率可以挤出结构性的低效率产能和投资欲望，但是为了维持经济运行的相对平稳，央行在2014年也许会延续2013年的纠结。

　总之，2014年的中国宏观经济真可谓“屋漏偏逢连阴雨”，多个经济周期的叠加要求央行不得不坚守持续从紧的政策取向，试图化解地方政府债务风险和国有企业转制增效，使得中国成为国际主要经济体中唯一一个“正利率”货币政策的国家。中国的资产价格周期也再次跟国际市场发生偏离，2014年初欧美股市连创新高，而中国这边却是“股债双杀”。值得讨论的是这种货币市场利率倒挂的时间还会持续多久？不同债券标的的收益率上升是否有拐点错位？

　我认为，从中国经济的整体利益出发，开发性金融的融资利率高企是最不能持续的，国开行债收益率的率先下行也许最值得期待；其次是地方政府的融资成本回归可持续的空间，以给接近20万亿地方负债“借新还旧”的空间；最值得投资者担忧的应该是以信托为代表的影子银行融资利率高企，工行和中诚信托的30亿煤炭信托“刚性兑付”风波，已经给市场敲响警钟，中国金融信用历史上第一笔债务衍生产品实际违约很有可能发生在2014年。

　回到中国宏观经济的整体政策，对信用理财产品刚性兑付一定程度的容忍，使得央行的流动性调控底线成为改革开放以来最宽松的。因此，股票市场的整体流动性环境，恐怕比2013年还要严峻，唯一可以宽慰的是周期股深度下跌已经隐含了这种负面预期。自上而下的系统性机会，除了传统的新兴产业和医疗产业，高铁的投资扩张和新丝绸之路经济带主题也许是少有值得期待的领域。