与刚舒一口气的诚至金开1号投资者相比，“吉信-松花江【77】号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”的投资者似乎更加倒霉。其所投资的联盛集团，同样来自山西柳林，但却被曝光背负超过300亿元的金融债务。其中，从截至9月底的数据来看，该企业对外融资总额为268.07亿元，银行借款余额为153亿元，信托借款余额为73亿元，涉及到的信托公司超过5家。

　据媒体报道，早在去年年中，拖欠工资在柳林当地煤炭企业中变成普遍状态，目前曝出出事的仅有振富集团和联盛集团。

　“煤炭市场低迷，肯定不是振富和联盛的主要‘死因’。”一位煤炭行业资深分析师感叹，“如果老老实实做煤炭生意，他们现在应该还不会亏损。”

　这位分析师认为，虽然目前煤价不断下滑，但是像振富和联盛这样的民营企业经营成本低，“比如他们不需要像国有煤企一样提供完善的福利保障。在焦煤原煤的开采成本上，国有企业是300元/吨，民营企业可能只有220元/吨。”该分析师说，“因此，民营企业每吨焦煤仍然有70-80元的利润。”

　为什么在煤炭市场中本该还有喘息余地的柳林民营煤企，却成为行业危机来临时最先倒下的呢？要拷问答案，或许得关注山西煤改背景下，民营煤企的“杠杆游戏”。

　原来，2008年山西开始煤炭资源整合，大力支持大型煤炭生产企业作为主体兼并重组，整合中小煤矿，并规定到2010年底，全省矿井数量控制目标由原来的1500座调整为1000座，兼并重组整合后煤矿企业规模原则上不低于300万吨/年，矿井生产规模原则上不低于90万吨/年。

　最后一条，让不少民营企业陷入整合怪圈。“你不整合别人，别人就整合你。”一位知情人士透露，在这样的情况下，以振富、联盛为代表的民营煤企为了“做大做强”而大肆扩张，在这一过程中不惜放高倍杠杆。银行融资、高利贷、信托融资等融资手段均被用上，增信方式则以连带担保为主，前者的多融资模式给这些民营企业带来了极高的资金成本，后者也带来了“一损俱损”的高风险。

　“从2009年开始，柳林煤老板一直不断地往煤矿投资搞建设。煤价走高的时候，银行、民间资金都愿意向煤矿投资，贷款、融资，都比较好搞。”一位柳林的煤企人士对媒体说，“煤老板从银行和民间大量贷款融资，投入煤矿的巨额资金大多都是这样来的。”

　以振富集团为例，根据智信网的资料整理，2008年，其收购山西治国煤业，2009年全资收购山西临县林家坪双屹桶煤矿，2010年1月至7月，连续收购紫鑫矿业和三兴煤焦100%的股权、交城神宇煤矿部分股权，以及全资收购内蒙古杨家渠煤矿，之后成立山西振富能源集团。其中的整合支出即来自于中诚信托诚至金开1号。

　根据投资者提供的一份诚至金开1号产品推荐书，共30亿元的融资额，计划5亿元用于紫鑫矿业的合同收购尾款，约10亿元用于因收购三兴煤焦而支付给当地政府和村民的补偿款，2.6亿元用于内蒙古杨家渠煤炭公司收购尾款，不到5亿元用于另一个煤矿的股权收购和其他煤炭资源价款、技改投入和其他支出。

　且不说高利贷，仅仅是集合信托计划就后患无穷，因为有的集合资金信托走通道业务，而信托并未认真进行尽职调查，而且部分集合信托计划属于股权投资，在偿债次序中并不优先。

　一篇来自银行体系的研究报告显示，2004年-2007年可算是信托行业和煤炭行业合作的初步探索阶段，2008年-2009年则是深化发展阶段，此时信托行业第六次清理整顿完成，信托业迎来大发展，而山西煤改则带动山西煤矿行业迎来了一轮兼并重组和技术改造浪潮。此阶段，参与发行矿产信托产品的信托公司日益增多，交易形式也更加多元化。2010年以来，则是全面发展阶段。此时基础设施类信托业务和银信业务受到监管政策影响，房地产市场进入新的一轮调控周期，信托公司的传统房地产业务和银信合作业务受到一定程度的影响，为了寻找新的业务增长点，各信托公司加大了在矿产资源行业的拓展力度，矿业信托产品得到全面发展。

　根据现有的信托计划信息进行整合，中国证券报记者发现柳林在“煤信合作”上历史悠久：早在2004年，北京信托连续发行4期焦煤信托集合资金信托计划，募集资金用于山西柳林焦煤4个煤矿的流动资金贷款，成为信托行业介入矿业发展的最早案例。2010年，山西宏盛能源开发投资集团与华融信托发行集合信托计划，用于柳林红管煤业有限公司、山西柳林大东庄煤业有限公司的特定资产收益权。2011年，外贸信托发行“柳林煤矿信贷资产项目集合资金信托计划”，2013年，外贸信托再发行“鑫欣12号离柳集团融资项目集合资金”，用于山西离柳焦煤集团补充流动资金及其下属煤矿技改投入。

　据媒体报道，柳林以前有60多座煤矿，2008年经过煤炭资源整合剩下20多座，这其中，有多少是金融杠杆撬动就可想而知了。截至2013年9月，柳林县26座县属煤矿中只有12座在生产。金融杠杆的断裂，也危在旦夕。