□海通期货研究所 李雨嘉

　上周在央行超预期释放天量流动性的带动下，国债期货涨势喜人。但现券收益率的跌幅和国债期货的涨幅在上周四、五均有所收窄，资金利率短松长紧，节后流动性谨慎预期仍存。但当前货币政策或已发生微妙转变，节后央行若在资金回流导致回购利率持续下行时仍无操作，则可进一步确认货币政策的微妙变化，国债期货也将迎来回暖曙光。

　流动性谨慎预期制约反弹

　开年以来，国债期货屡屡迎来小幅的上涨行情，现券收益率也有明显下移。一月以来宽松的资金面，以及央行缓和的态度是此轮行情的主要原因，开年至今国债期货累计涨幅达到0.928%。然而国债期货的回暖往往呈现持续时间短且动力不足的特点，究其原因是来自市场对后市流动性的谨慎预期。

　上周在央行大幅注入流动性的提振下，国债期货大幅反弹，连涨三日。后半周资金面再次转紧，尤其是14天期的回购定盘利率在周五上涨80个基点，显示出对逆回购及SLF在节后到期后流动性的担忧，国债期货也是反弹再次受限。

　此外，从上周五公布的国债期货主力合约持仓数据来看，前五大会员净空持仓为622手，比上一日增加了155手，占前一日净空单的33%，主力空头大幅加仓说明空头已在高位布局空单，持续性的上涨行情较难延续。

　但另一方面，节前的流动性应能保持平稳，下周还有两个公开市场的操作窗口，央行近来稳定流动性的态度较为明确，下周若取现压力加大仍会放水救市，不会再发生极端情况。国债期货临近过节成交量也有所减少，料不会产生较大波澜。

　货币政策发生微妙转变

　市场对流动性的谨慎预期主要是来源于央行持续半年之久的紧平衡态度，因此在阶段性的宽松下也总是居安思危，对于央行的“放水”也大多解读为对短期资金波动的平抑。但是，近期的货币政策可能已经发生了微妙的转变。

　第一，随着春节来临，央行同时使用SLF和两期逆回购，且SLF范围扩大至中小金融机构，期限也更加多元化，逆回购操作量超预期，此外能覆盖春节时点的21天期逆回购是9年后重现江湖，超出市场预期。

　第二，放量逆回购操作时间点提前。2012年的春节是1月23日，央行是在1月17日和19日分别进行了1690亿和1830亿的14天期逆回购。2013年的春节是2月10日，央行是在2月5日和7日分别进行了4500亿和4100亿的14天期逆回购。可见，以往都是在离春节最近的周二和周四才会进行千亿级规模的逆回购，而此次操作时点则提前了一周。

　第三，央行此次的态度与去年6月及12月“钱紧”时的强硬态度截然不同，在资金利率涨幅刚触及历史平均涨幅时便大手笔出手维稳，显示其对利率飙升的极端情况的忍耐度有所降低，维稳决心加大。另一方面，此次行为与此前央行在2013年四季度例会上强调“保持适度流动性”的表态较为一致，多元化的调控方式也显示货币政策由稳中趋紧转变为稳中见活。

　第四，近期通胀经济回落，政策放松难再趋紧。一月以来，各项经济数据均显示近期经济有所回落，通胀方面，商务部食品价格环比上涨1.1%，明显弱于历年1月2.9%的环比涨幅，此外猪肉价格也是反季节的持续下跌，各大投行均调低了一季度的CPI。因此对债市来说，一直被忽视的基本面闪现希望，也给予了货币政策更多的放松空间。

　综上所述，国债期货节前将保持平稳，而我们的关注重点应放在节后，往年节后在大量现金回流银行体系之后，央行均实施了正回购，今年央行若在资金回流导致回购利率持续下行时仍无操作，则可进一步确认货币政策的微妙变化，国债期货也将迎来回暖希望。