□本报记者 费杨生

　中信建投证券研究部董事总经理、行政负责人周金涛在接受中国证券报记者采访时表示，制造业经历近3年的“相对去产能”，当前总体已处于相对均衡状态，在需求扩张、价格回升、库存回补推动下，2014年制造业投资有可能超预期。就市场投资逻辑而言，应坚持逆袭到底，在2014年2-3季度短周期见顶前，“中游逆袭”的逻辑将不断强化。

　产能过剩 短周期内有望改善

　中国证券报：2012年年底以来，产能过剩问题一直困扰中国经济和资本市场。在经济增速下台阶、内外需求不振的情况下，产能过剩问题仍将会是明年经济以及资本市场挥之不去的痛吗？

　周金涛：产能过剩问题既是结构问题，更多的是周期问题；产能过剩是经济衰退潜在原因，需求好转则必然会提升产能利用率、缓解产能过剩的压力。随着中国进入后工业化阶段，产能过剩会一直存在，产能利用率将长期保持较低水平，但随着经济周期的波动，产能过剩问题有阶段性改善的可能。

　实际上，自2011年中国库存周期下行之后，中国就一直处于产能收缩阶段，在这个过程中，产能投资和产能利用率都处于边际递减趋势中，在这个过程中，我们的需求增长仍处于相对匀速的状态，从而在三年之后，伴随着第一库存周期的调整和第二库存周期的启动，供需渐入均衡状态。

　以我们的估算来看，中国的长期产能利用率大约是83.5%，与1991年前的日本相当，即便最低时（2008年12月），中国的产能利用率也在79%，本轮短周期调整以来，中国的产能利用率从2011年7月的85.6%下降至2013年5月的81.09%。未来除非中国的房地产泡沫破灭，否则中国的产能利用率中枢仍难以下降，而更大的可能是随着短周期的波动而变化。自2013年7月以来，中国的产能利用率正逐渐回升，10月产能利用率进一步反弹至81.74%，离83.5%这一长期均衡水平仍有一定距离，但产出缺口已经先一步回归均衡。从历史看，1个季度之后，产能利用率有可能回归到这一长期水平。

　从制造业投资来看，自2012年8月开始，制造业固定资产投资（当月）持续低于全社会固定资产投资（当月）水平。从相对角度看，制造业已经持续1年左右的“相对去产能”，一旦出现制造业投资超越全社会投资，这一趋势通常不会很快终结。2013年7月以来，制造业投资触底反弹，正是本次短周期“双底”反弹的最大推动力，10月制造业投资已重回其长期趋势，再次临近扩张边界，“去产能”也达到一个均衡边界。

　我们等了三年，并未如期实现去产能和去杠杆。也许2014年上半年表现出的只是周期的弹性增加问题，而市场就不应该对所谓的去产能和去杠杆问题做一些思维训练吗？这就是周期股估值提升的基础。

　中国证券报：这是否意味着明年制造业投资有望延续这种反弹趋势，与此同时产能过剩问题不会恶化？

　周金涛：这种可能性很大。我们认为，在全球经济复苏背景以及出口回升、最终消费及投资贡献稳定前提下，2014年中国经济增速在7.8%或更高是有可能的。房地产和制造业投资是当前市场分歧比较大的两个方面。我们的结论是，虽然2014年地产投资难有很高增速，但拐点仍未到来，至少地产投资不会构成经济增长的负面约束。制造业当前已经处于一个相对均衡状态，在需求扩张、价格回升、库存回补推动下，2014年制造业投资有可能超预期。

　中游逆袭 至少持续到明年三季度

　中国证券报：你一直强调要从内外周期共振的角度来看待周期股的投资机会，也坚持将周期逆袭进行到底的投资逻辑。你在9月提出，逆袭存在向中游蔓延的可能性。目前来看，中游逆袭是否成立、是否可持续？

　周金涛：从今年7月以来的行业涨幅榜来看，信息技术和食品涨幅最大，仪器仪表、电器机械、交运设备、专用设备、金属制品等行业涨幅甚至比创业板指数涨幅还高；纺织、非金属、服装、化工等传统行业涨幅也在20%以上，表现比全A指数强，而上述提到这些行业基本上均属于中游行业。可见，“中游逆袭”确确实实正在上演。

　“中游逆袭”还能不能持续，其实上面已经部分地回答了这个问题。从盈利来看，我们的测算显示，专用设备、金属制品、交运设备、纺织、服装、化工、非金属、通用设备、黑色金属等主要行业的缺口、投资、库存、价格以及盈利都是向上的，这些行业或正临近均衡状态、或已越过均衡状态；信息技术以及电器机械虽然库存仍然回落，但盈利增速比较高；煤炭行业则属于比较典型的“被动型库存减少”阶段，也预示着基本面已经开始好转；有色行业则仍处于“量价齐跌”的寻底过程；医药及饮料则仍处于盈利增速回落中。可见，传统行业的基本面大多已经出现改善，这正是“中游逆袭”的行业基础。

　具体到上市公司，2002年，银行除外的上市公司盈利增速为14%，2013年基本也能达到近似水平；而2003年非银行上市公司盈利增速高达32.8%，在PPI水平相近、经济周期状态类似下，2014年非银行上市公司盈利增速也有可能进一步提高到30%左右。如果用2003年行业盈利增速情况来映射具体行业的话，综合、交运设备、家电、黑色金属、机械、有色金属、电子、化工等行业盈利增速有可能居前，而这些行业主要集中在中上游。

　中国证券报：中游逆袭也就是你明年的投资策略？

　周金涛：在观测到周期力量开始衰竭之前，我们将持乐观态度，“中游逆袭”仍将持续，关注交运设备、纺织、纺织服装、机械、化工、非金属、金属制品、家电等传统行业，也关注煤炭基本面触底及有色触底后的波段机会。

　IPO重启之后，市场将会更关注经济的基本面，主题光芒仍掩盖不了基本面的好转所带来的投资机会。但是，我们并不认为传统行业是唯一选择，只不过在当前时间点上，配置基本面改善甚至盈利能加速增长的行业，或能收获盈利加速和估值提升带来的双重好处。

　这并不意味着成长领域就此偃旗息鼓，主题投资仍将是2014年重要的投资逻辑，比如，军工、生态农业、移动互联网、文化传媒、环保、新能源、国企改革、自贸区地图、海上丝绸之路等。2014年，风格将不再是大是大非的问题，反而，趋势将更为重要，周期与成长轮动将是最显著的特征。所以，我们主张，一颗红心两手准备——中游逆袭与周期、成长轮动。