□招商银行金融市场部 刘东亮

　近期债券市场行情跌宕起伏，引人入胜，11月末的短暂反弹很可能已经完成了债市的第一次探底，接下来一段时间内，随着部分利好因素的释放，市场表现应不会太差，但掣肘因素依然存在，令债市也难寻暖意，市场很可能进入“也无风雨也无晴”的震荡模式，为来年走势积蓄力量。

　就短期而言，流动性状况与资金投向是债市的决定性因素。比较乐观的是财政资金，由于12月是传统的财政投放高峰，预计将有超过1万亿的资金释放出来，而贯穿全年的严控“三公消费”，已经导致前三季度财政存款高达14600亿元，明显超过往年，但为了保证明年的预算，各级预算主体在年末“突击花钱”的冲动依然存在，这将对年末的财政投放形成有力支撑。外汇占款则存在一定的波动风险，特别是外管局刚刚公布了《完善银行贸易融资业务外汇管理有关问题的通知》，严查虚假贸易融资套利，这有可能对近几个月外汇占款高增的势头形成打击，但估计从《通知》下发至见到效果仍有时间差，这将保证12月的外汇占款不会出现断崖式的下跌。

　因此，内、外部流动性的补充至少是不悲观的，这将对资金面带来支撑，并鼓励部分激进机构进行投机，从这个角度来看，年底前再次出现类似于11月末短暂反弹的概率依然很高。

　但这种反弹预计也很难形成气候，近期的宏观经济数据并不差，而央行偏紧的政策显然也不会松动，因此基本面与政策面难以带来利好，而最大的风险则来自于央行对流动性的调控。

　四季度以来央行对流动性的调节极为灵活，逆回购频繁开关。表面上看，央行似乎有意保持资金利率的紧平衡，熨平资金波动，但我们认为央行可能更倾向于“紧”而非“平衡”。因为从实际操作来看，当资金紧张时，央行对流动性的投放是谨小慎微的，如近期公告的10月末SLO操作“量少价高”，而当资金稍一宽松，比如最近两周，央行便以超出市场预期的姿态回收流动性。

　如果这一猜测是成立的，意味着央行将会以渐进式节奏缓慢收紧流动性，并有意使资金利率维持高位，有可能针对12月的财政投放和外汇占款采取对冲操作，确保资金不会出现明显放松，这将是制约近期债市反弹的最大潜在阻力。

　而预期中的“9号文”出台与否，将对短期资金投向带来影响。假如近期“9号文”出台，我们倾向于将其看作利好，对非标等业务的限制，会迫使部分资金转向债券市场，当然这仍需视具体规定的严厉程度而定，但假如“9号文”迟迟不出，则部分银行抢搭末班车配置非标的冲动很可能会继续，从而利空债市。

　整体而言，年底前债市都将处在寻底过程中，更有可能是震荡或缓跌，并伴以短暂的试探性反弹，反弹时间短且幅度难以确定。因此对交易户而言，年底前的操作风险较大，建议有机会时轻仓快进快出，对投资户而言，目前的利率债和高评级信用债已经具备良好的配置价值，值得逐步介入。

　债市要出现值得期待的波段走势，可能仍需等到明年1月银行配置资金入市以后，预计明年一季度债市将有阶段性回暖机会，但寻底过程仍将持续较长时间。从央行态度和历次债市见底过程来判断，至少在明年二季度结束前，看不到债券熊市结束的可能。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）