□万联证券研究所宏观策略部

　受改革预期发酵的刺激，两市股指自上周四开始大幅反弹，沪指站上2200点。尽管股指连续多日反弹，但基本面方面的压力仍不可小觑。本周末将公布11月汇丰制造业PMI初值，根据高频数据判断，11月PMI初值结束连续反弹的概率较大。另外，外汇占款的持续增加，也增大了央行收紧市场流动性的动力。目前支撑股指上行的主要力量是三中全会后的改革预期，而这种预期的可持续性具有很大的不确定性。当然，市场情绪因改革的美好前景已经出现了一定的逆转，可以支持反弹短期延续。从当前的反弹点位来看，沪指如果继续上行将会触碰6月反弹以来的高点2270点附近，随着资金压力的进一步加剧和月末流动性紧张时点的来临，回落的风险会加大。换言之，短期市场不确定性降低，改革预期再升温，反弹有望延续，但需量能配合，上行到接近6月高点压力开始变大，超越今年3月高点的概率很小，而众所期盼的牛市依然在酝酿阶段。

　市场对三中全会的反应出现了一种大起大落的“先抑后扬”，过度的悲观失望和指望“罗马一日建成”的过度乐观都是不可取的。改革当属一项长期而艰巨的任务，也是正在进行的必然趋势，十八届三中全会会议公报和《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的陆续发布，因其表明中央坚定的改革决心和领导人的务实果断，而令市场信心大受鼓舞。但市场似乎并未意识到，本次改革难度很可能甚于以往，路途的艰辛和曲折也可能超出我们想像，在对改革的最终结果保持乐观的同时，红利释放之前必须先付出成本，转型红利和风险总是如影随形的。

　纵观A股历史，任何一次牛市的出现必然伴随着极低廉的资金价格，因为无风险利率本身是估值的重要参考坐标。在2005年6月开始至2007年底的大牛市中，外汇占款持续大幅扩张，基础货币的膨胀成为当时牛市的重要推动力。基于2009年以来货币供应量激增，各级监管者包括周小川、肖钢乃至李克强总理都始终关注通胀压力以及货币发行速度，资金面在短期内不大可能放松，反而债市有崩盘迹象。

　11月20日，十年期中国国债中标利率为4.71%，边际中标利率4.78%，同期十年期美国国债利率2.71%，中美两国利差已经达到了2%。自05年汇改以来，中美十年国债利差一直维持在1.8%以内，突破2%意味着中国国债违约风险上升。不管其背后的原因是年底的流动性紧张、长期的财政收入下降或经济增长台阶下移，随着利差进一步扩大，带来的效应不是更多资金涌入去填平所谓价值洼地，而更可能是资金的观望甚至流出。一旦流出占据主导必会动摇之前涌入资金的信心，从而冲击人民币兑美元的汇率稳定，而汇率稳定被打破又会反过来加剧中美利差的扩张。

　政策不确定性的下降驱动了短期反弹，长期趋势正在改善，但结构风险尚未出清和资金压力决定了本轮反弹的高度并不会太高。当前市场应属于构筑底部的拐点左侧，至少有两个风险需要消化：第一、IPO重启和股票发行注册制尚未落地，尤其是IPO的重启会扭转股票市场尤其是中小市值股票的供求关系和估值溢价走向，而相应的配置调整并未完成。目前创业板调整幅度相对其涨幅并不充分，是否能经得住重击尚且存疑，若创业板再度下行会否拖累主板又是一个问题。第二，改革风险需要落地。以金融改革为例，其旨在降低系统性风险，理顺投融资权责关系并为新一轮再杠杆化打基础。但金融改革的过程并非一帆风顺，对于影子银行的压缩会导致资金成本系统性走高，而流动性冲击也将是未来一段时间市场不可忽视的风险点。由于现阶段经济增长、结构转型与低通胀的对立性，加大调结构的力度必然会导致经济增速有失速的风险。在6月份流动性冲击过后，稳增长被放在更加重要的位置上，经济随之止跌企稳并有小幅回升。三中全会之后，改革的力度和速度都大幅超预期，调结构优先级将再度提升，不利于未来经济的上行尤其是周期性行业的复苏。以史为鉴，人们往往高估了改革的短期影响，又低估了改革的长期影响，我们建议在黎明前的黑暗中保留一份清醒，以迎接真正的黎明。