□万联证券研究所宏观策略部

　临近年底，机构博弈、业绩锁定导致强势股发生“踩踏”。在政策预期待明朗以及大量公司业绩踩雷的催化下，预计成长股还会继续调整，即便后市出现了创业板带头展开的反弹，也必须谨慎对待。

　资金谨慎对待利好数据

　进入11月之后，A股市场出现了维稳行情，具体而言包括三个特征：第一，市场更为谨慎，成交量明显缩小，沪市出现了自今年7月以来的最小成交量；第二，今年以来涨幅较大的主题与成长板块下跌严重，多只强势股出现连续下跌，致使创业板与中小板调整明显，而低估值蓝筹股出现估值修复，市场内部估值出现明显调整平衡；第三，周期股表现相对强势，沪指在2100点附近震荡，但创业板未能止跌，整体出现典型的“二八”结构维稳行情。这体现出政策预期不稳定下，资金自保与防御的选择。

　周末将召开三中全会，同时有多项经济数据公布，下周大盘走势将有多项扰动因素。但究其核心，最直接的影响还是基本面、资金面和政策面三样。周五中国海关总署公布了10月贸易数据，结果显示10月中国出口同比增速出现大幅反弹，远远超出市场预期；10月份进口增速为7.6%（预计同比增5.3%，前值7.4%），进出口数据整体偏好。总体来看，1-10月外贸出口增长7.6%，距离8%的全年总目标已经不远，尤其是对欧洲、美国和东盟的增速相对平稳。

　不过，外贸数据对大盘并无提振，周五沪指尾盘下挫，艰难守住2100点。和上周类似，市场对偏好的基本面数据几乎毫无反应。从此前公布的官方PMI来看，51.4%的数值创下了连续18个月的新高，但市场并未得以表现，对PMI数据中新订单指数回落、生产经营活动预期指数回落等反而更为敏感，对于经济复苏趋于谨慎态度。可以看出，四季度经济平稳增速略有下滑的格局已成为市场共识，本次数据出炉对A股的正面影响预计将非常有限。

　货币政策中性偏紧

　反映利空不反映利多已经说明市场情绪的脆弱和谨慎，而周末公布的CPI数据可能会令这种情绪雪上加霜。从最新预测分布情况看，虽然3季度宏观经济数据较好，但市场对未来经济形势预期趋向下移，担忧程度反而上升。经济向下、通胀向上的“类滞胀”格局可能在四季度再次出现。

　考虑到10月翘尾因素对CPI的影响为3.1个百分点，比上月翘尾水平大幅上升0.8个百分点；商务部数据显示10月份各类食品价格继续上升，以蔬菜价格涨幅最大；非食品价格方面10月历来受到取暖、冬季着装等影响均出现上涨。经过9月物价的大幅度上涨后，10月环比上涨压力下降，但由于基数原因，同比数据或再创年内新高。

　在货币政策总体中性偏紧以促进金融机构资产负债调整，进而促进经济结构转型的目标下，通胀的上行可能给本来已经趋于紧张的资金面带来负面影响。从货币政策调控角度看，政策将延续保证短期资金面使得实体经济现金流实现动态平衡的调控策略，而维持长端利率高位来控制和约束实体资产负债表的扩张。

　10月以来国债期货连续走低，周四和周五期债合约连创新低，创上市以来最大单日跌幅。本周逆回购规模继续缩量，周四则再次缺席，量小价升，充分反映了央行中性偏紧的政策态度。

　从央行本周发布的三季度货币政策执行报告来看，政策目标中“保增长”再度让位于“调结构”，央行特别强调了“调结构”是未来的“政策重点”，对增长底线的重要衡量指标即就业问题，央行专门分析了就业和增长之间的关系，认为由于人口老龄化带来的劳动年龄人口增速放缓和经济结构优化带来就业弹性上升，使得可以在更低的增长上实现同样的就业目标，亦即能够容忍更低的经济增速。

　预计随着通胀水平的回升，相应的货币政策操作很可能会相比三季度更为偏紧，公开市场可能会重启正回购或者重启央票发行，但必要时会采取SLF等工具以防止6月“钱荒”再现。

　在政策主题面临预期兑现、成长性行业面临阶段性业绩证伪的时点上，增长前景相对明确的行业的配置价值凸显，诸如环保、高铁等板块。同时，在本轮成长股杀跌中，部分蓝筹股、周期股已止跌回升，对2014年业绩确定性较强的蓝筹股亦可布局。