□中信银行 崔小龙

　9月以来，经济回暖趋势不断得到确认，通胀出现超预期反弹，同时，央行公开市场操作收紧，银行间市场利率显著上行，基本面与资金面在利空上的叠加，使得债市尽显一级带动二级、利率拉动信用的熊市格局，但这一过程中信用利差继续压缩，市场风险偏好信息被扭曲。笔者认为，信用利差始终未得到市场化矫正，累积风险在持续增大，信用债或有超预期调整的隐患。

　利差安全边际不足

　近期国内通胀压力有所抬头，年内“破3逼4”的趋势愈来愈明显；新增外汇占款回暖，热钱结束净流出，共同倒逼央行公开市场回归偏紧操作。同时，财政缴款力度超预期，致使银行间流动性供需失衡进一步加剧，投资机构重新燃起了对流动性的担忧情绪，市场风险偏好大幅降温。

　这一过程中，信用利差继续被动压缩，而且压缩的幅度由高级到低级依次增大。从长周期来看，经济去杠杆刚拉开序幕，流动性紧平衡的大格局短期难以改观，信用利差与期限利差需要扩大来缓解当前市场的扭曲压力。从短期来看，月内买盘需求逐步从高收益转向高评级，市场在期限选择上也更偏好年内到期债券，证实了市场避险情绪正在升温。

　目前实体经济融资需求较旺盛，但摆在企业面前的路径只有两条：信贷融资或者发债融资。年内银行信贷额度所剩不多，企业融资或许需要更多借助债券市场，未来信用债供给压力势必重压市场，而信用利差安全边际明显不足，市场很容易陷入供需失衡，这将进一步夯实信用利差修正的基础。

　资产结构需全面调整

　虽然经济数据短期内呈现向好趋势，但随着利率市场化深化、去杠杆进程加剧，结构转型也进入了不可逾越的攻坚期，经济潜在增长率中枢的下移已成事实，传统产业受到了空前的挑战，商业银行等机构的不良资产率持续上升，资产结构面临严峻的调整压力。

　从盘面上看，煤炭、钢铁等传统行业的债券品种交投清淡，高速、城投等也很少出现买盘，而且低评级卖盘意愿较强，目前的折价风险与利润指标似乎触及到了投资机构的底线，这种结构性失衡也将加剧市场的避险情绪，增大信用利差超预期修正的可能性。

　综上所述，信用债面临调整压力，而且利差区间拉大的幅度将按照评级的高低依次递增。退一步讲，就算基本面出现利多拐点，资金面紧张局面得到缓解，收益率上行压力也需传导至信用端，才能有效化解市场的利空冲击。此外，三中全会的召开，以及债权直融工具的推出，到底能释放出多大的利空还尚未确定，但都对信用利差的扩张起到了推波助澜的作用。

　品种上，短融及年内到期的中高评级债，兼具收益性与流动性，投资价值比较理想，而高评级中票、企业债当前的收益率也较乐观，尤其是铁道、央企债具有较好的配置价值，但周二央行量小价涨的逆回购操作也向市场传达不会放松的信号，适当缩短久期、降低流动性风险的操作方式较为适宜。