□招商银行金融市场部 刘东亮

　人民币汇改迄今已走过8年路程，期间经历了种种内部和外部的冲击，但始终保持了相对稳健的基调，除了金融海啸后的特殊时期外，人民币始终保持升值趋势，没有出现过明显贬值。以人民币兑美元即期汇率来衡量，人民币迄今已升值35.6%，在近十年来全球主要货币中涨幅居前。

　我们认为，海外资本的大规模流入以及市场的自我实现，是驱动人民币升值的最主要推动力，可谓“双引擎驱动”模式。

　海外资金流入推升币值

　海外资本的流入直接表现在中国经常账户和资本账户的高额“双顺差”，海外资金源源不断的以贸易盈余和跨境投资的形式进入中国。

　过去十多年中，全球化的一个重要现象就是，发达经济体的中低端制造业向中国聚集，中国成为全球最大的制造业基地。在低生产要素成本，特别是廉价劳动力和廉价土地的刺激下，中国吸纳了大量从发达经济体转移出来的制造业产业，这导致中国的贸易顺差居高不下。即使人民币持续升值，部分沿海出口行业受到冲击，我们也只是见到了贸易顺差的有限萎缩，中国的贸易盈余在某种程度上具有被动成分。

　但经过十多年狂飙猛进的高速发展，中国出口的比较优势已经被严重削弱，生产要素成本的大幅提高，特别是劳动力和土地价格的提高，使得中低端制造业在中国已缺乏明显优势。以最低工资为例，2002年时，制造业基地广东的最低工资，约相当于另一新兴制造业大国墨西哥的50%，但10年后的2012年，广东的最低工资已经高出墨西哥约30%，沿海制造业向东南亚等其他新兴市场转移已经初露端倪。可以说，以贸易盈余的形式吸收海外资本的难度将越来越大，出口对人民币升值的支撑力度正迎来拐点。

　而在资本账户方面，拐点似乎来的更快。一方面，随着国内经济增速的下滑，投资机会与收益前景开始变得模糊，海外资本对中国的“饥渴度”下降，另一方面，中国正从吸收投资大国迅速向对外投资大国转变，到海外市场投资正变成一股不可遏制的趋势。而在海外经济企稳，美国即将收紧货币政策，国内外息差空间下降的大背景下，以套利为目的的“热钱”，正从大规模流入风险向流出风险转变。在2012年，中国已经出现了资本账户逆差，在2013年，我们也监测到多个月份出现资本流出。

　市场“自我实现”功不可没

　“双引擎驱动”模式中的另一个引擎，是市场的自我实现，其对人民币升值带来的作用在以往非常容易被忽视，但我们认为其在人民币升值中功不可没。

　经济学中的自我实现，是指主体预期某件事将会发生，因而预先采取行动，结果导致预期中的事件真实发生。人民币在过去数年中的升值，就带有明显的自我实现特点。最典型的模式是，外贸企业和拥有外币资产的个人，在预期人民币升值没有结束时，便会抛售所持有的外币资产，买入人民币，而银行端亦存在升值预期，因而银行会将外币转售给央行，最终在结售汇市场表现为银行的大规模结售汇顺差，从而推动即期汇率升值，而在央行端则表现为外汇储备的持续增长。

　在这一模式下，当监管层看到大规模结汇时，可能认为人民币存在升值压力，因而在中间价的制定上亦会偏向升值，但市场会将中间价当作政策信号而非市场信号，结果进一步激发市场抛售美元的热情。10月份人民币再创新高就是这一模式的典型体现。此时，已经很难有人说得清人民币到底是该升还是该贬了，所谓基本面的多空因素在这一过程中已经被大幅边缘化。

　可见，在“双引擎驱动”模式中，一个引擎的功率已经开始下降，但另一个引擎仍然马力十足，这或许足以推动人民币继续升值，在明年的某一时刻，人民币突破“6”的概率极大。但是，这种不平衡的双引擎，容易造成偏离航线的风险，使得人民币升值带有某种博傻游戏的危险色彩。

　最后，要探讨人民币前景，仍有很多问题值得探讨。比如是否只有持续升值才能推动人民币国际化，如何解决人民币汇率市场定价的问题，如何解决人民币名义有效汇率持续升值与实际有效汇率大幅波动的关系等等。(本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关)