□海通期货研究所 徐莹

　上周国债期货呈现先扬后抑的走势：周一受美国暂不缩减QE以及8月份外汇占款增长由负转正的影响，国债期货迎来中秋节后的开门红。随后现券一级市场供给压力逐渐消退，央行大手笔逆回购释放流动性等因素均为债市带来短暂利好，国债期货主力合约TF1312周四收盘价创历史新高，收报94.572，但周四盘后央行到期续作央票的公告引发市场对资金面未来前景的普遍担忧，上周五国债期货低开低走，收盘价最终回到了周初的水平。

　从国债期货上周的表现来看，期间不乏有事件驱动型的做多机会，但从中长期来看，这些看似债市迎来拐点的因素仍需时间去验证：

　央行逆回购放水平缓

　季末资金面已利好出尽

　伴随央行两次大规模逆回购操作，短期质押式回购利率应声下跌，季末存贷款考核压力、节前民众现金支取需求两利空因素都被央行逆回购放钱消除，此次央行公开市场操作与6月末的“不作为”形成鲜明对比，给债市投资者带来乐观情绪。然而9月26日（周四）盘后，央行续作49亿央票的公告终结了持续不到3天的资金面乐观情绪。虽然此次央票的续作规模较小，但“续作”这一行为已超出市场预期，再次表明央行审慎管理流动性的态度，誓将“放短锁长”公开市场操作风格进行到底。

　目前央行通过大规模逆回购放水的资金面宽松效应，已随着上周五国债期货的下跌而利好出尽。节前最后一个交易日将有6天期逆回购到期，而9月29日（周日）由于节前调休仍然进行交易的银行间市场已有所反应。从周日银行间市场回购定盘利率来看，1天、7天、14天期全线走高。节后资金也并不乐观，节后第一周将面临着800亿元逆回购的到期，而无正回购和央票到期，并且还将面临着存款准备金的补缴，市场的资金抽水因素使得预期资金面紧张，利率债或重回弱市震荡整理格局。

　QE延迟缩减

　市场影响不具有趋势性

　美联储在9月份议息会议上未如市场预期开始缩减QE，市场反应强烈，我国中长期国债收益率也应声下跌，但我们认为，QE延迟缩减从我国海外资本流入层面并不能构成趋势性影响：

　因为财务上限问题，美国于10月开始缩减QE几无可能，但是从初领失业金人数下降超预期、美国8月份个人收入和消费开支环比双双增长的态势来看，美国就业数据转好可期，QE缩减只是时间问题，新兴市场仍面临资本流回美国的压力。

　海外市场经济整体疲弱，压制我国出口，外汇占款回升之路或受阻。外汇管理局在上周五发布的《2013年上半年中国国际收支报告》中表示，今年上半年国际收支继续呈现“双顺差”格局，但二季度开始，资本和金融项目顺差规模明显收窄，预计下半年跨境资本流动将继续较大震荡，可能面临阶段性资本流出压力。

　因此，QE退出暂缓短期内有利于新兴市场流动性改善，但中长期来看，QE退出之日终会来临，外汇占款虽转正但也难以形成有力支撑，资金外流压力仍在。

　收益率中枢上移是大势所趋

　由6月末的“钱荒”风波作为导火索，国内债券市场发生了重大调整。本轮债券市场调整的主要特点是利率品种收益率快速上行，并且以长久期为甚。十年期国债收益率由6月末的3.51%上升至3.99%，9月13日更是创出近两年的新高4.14%。债市的本轮调整，并非资金面紧张带来的短期调整，而是自此，银行等金融机构的行为发生了根本性的改变。资金利率上升导致银行等金融机构的资金成本逐渐高企，国债原先的收益率吸引力已大不如前，主力机构的配置需求大打折扣，因此出现了国债收益率向高评级信用债靠拢的现象。而这种现象是大势所趋，并非短期内的反弹所能逆转。

　“紧平衡”是未来一段时间内，我国自上而下的统一的货币政策态度。虽然从短期来看，主导债券市场的是流动性因素，资金面的扰动带来债市的“变天”，但是从长远来看，在“稳增长”的政策方针指引下，在利率市场化发展的背景下，债市基本面难以发生趋势性的转变，国债期货难迎“换季”拐点。