□渤海银行 蔡年华

　美联储可能退出量化宽松（QE）被视为中国债券市场一项重要的外部冲击因素，市场也对其给予较多的关注。但9月份QE延迟退出，国债收益率经历短暂的快速回落后，又重新回到节前水平。因此，我们不得不重新审视QE对国内债市的影响路径和效果。

　一般而言，QE推出将通过两条路径影响中国债券市场，即，经济基本面和市场流动性。基本面方面，QE退出会使美元指数上升，人民币兑美元出现贬值，有助于提高我国的出口规模；另外，以美元计价的大宗商品价格有可能出现回落，有助于降低国内通胀预期。从基本面来看，QE退出对债市的影响主要取决于其对通胀与经济增长影响的相对强弱。流动性方面，QE退出将直接导致市场美元流动性缩减、热钱流出，进而造成国内流动性紧张，因此，从流动性角度看，QE退出对债市影响偏负面。但是，由于QE对国内基本面和资金面的影响具有时滞，政府和央行也可根据市场情况进行相应的对冲，因此实际影响可能大打折扣。

　以往历次QE对中国债券市场的实际影响也验证了上述判断。QE1推出时，中国10年期国债收益率下行了近50bp，持续一个半月，但此时叠加央行放松货币政策，市场进入降息周期。QE1退出时收益率上行仅8bp，持续时间仅一周。QE2推出时收益率不降反升，彼时央行收紧货币政策，进入加息周期；QE2退出时收益率上行了10bp左右。QE3推出时市场的波动较大，但更多受国内因素的影响，未出现明显的下行趋势。单纯从历史数据看，QE推出对国内债市的影响不明显，QE退出拉动收益率上行，但幅度有限，影响周期较短。

　今年6月份以来，由于流动性一直是市场关注的焦点，因此QE是否退出就变得尤为关键。在9月份美联储议息会议之前，市场担忧QE退出会给国内流动性造成较大的冲击，因此收益率出现较大幅度的上行。随着美联储意外宣布维持QE规模，10年国债收益率在9月22日大幅下行近10bp，但随后汇丰PMI数据公布，经济向好的预期使得收益率回调至节前水平。QE退出延缓并未给市场带来实质利好。

　因此，市场应该重新审视此前的判断，QE是否退出对中国债市的影响无论从深度和广度都较为有限。当前影响国内债市的主要因素依旧是经济增长企稳向好且流动性平稳。随着季末因素的消除以及财政存款的投放，流动性偏紧的状况将得到一定的改善，债券供需矛盾也会得到缓和。影响债市收益率走高的核心因素是经济基本面向好的形势能否延续。

　从目前数据来看，9月份汇丰PMI初值为51.2，创下六个月以来的新高，表明中小企业的经营状况持续改善，经济回暖的方向未变。另外，以棚户区改造、宽带计划等为抓手促进经济增长，以上海自贸区建设等为改革突破口，经济结构转型不断深化，以点带面的局面初步形成。同时房地产投资以及出口增速保持平稳为经济增长提供了较大的保障。综合来看，经济企稳向好的趋势不变。

　因此，即使QE真正的退出时间在今年10月或12月，市场也不应对此过分解读，而应将关注焦点重新放在经济基本面上。