□海通期货研究所 徐莹

　2013年9月6日，中金所5年期国债期货合约正式起航。首批挂牌上市的国债期货合约为TF1312、TF1403以及TF1406。而新上市合约的挂盘基准价已由中金所于上市前一天提前公布。

　在无风险套利定价方法中，通常用隐含回购利率等于资金利率来推导出国债期货的理论价格。我们将中金所公布的挂牌基准价作为期货结算价带入计算发现，算出的可交割券最高隐含回购利率（IRR）与距离配对缴款日剩余期限对应的资金利率（Shibor）相当。以TF1312合约为例，可交割券最高隐含回购利率是“05国债12”对应的隐含回购利率，为4.70%，而3个月期的Shibor利率为4.6566%，两者相差无几。因此我们认为，中金所公布的挂牌基准价是通过无风险套利定价方法推导出来的。

　然而市场会对理论价格推导过程中的参数走势产生分歧，从而造成多空双方不同的价格判断。因此决定国债期货价格走势的为现券价格、资金利率等重要参数的走势。

　目前来看，国债期货上市首日，参与主体或为已开过股指户的个人投资者、私募以及证券公司自营部门。部分上市的证券公司曾公布过公司自营部门参与国债期货的公告，因此作为机构投资者中的主力，证券公司自营会首批参与；而基金的相关指引9月4日证监会才正式公布，因此基金专户进入会快些，但基金公募因为涉及到契约条款更改以及内控制度的完善，上市首日或暂时参与不了。

　而在上市初期，机构投资者交易策略或以套利为主，等到价格回归到比较理性的区间，再选择做套保进行风险对冲。目前上交所、深交所的国债现券交易清淡，机构普遍测算的最便宜可交割券“05国债12”9月5日在上交所的成交量也仅为7手，成交额仅为7000元。这说明个人和私募这类没有银行间债券市场准入资格的投资者，并没有在交易所买卖现券为套利做准备，由此判断，个人投资者以单边趋势性交易为主。

　需要指出的是，在国债期货仿真运行过程中，个别投资者出现了使用市价指令不慎的情况，在流动性较清淡的远月合约上，甚至给市场投机者带来了进行“钓鱼单”的机会。对于机构的固定收益部门，以前做场外债券，下错单很正常，让交易对手方做反方向就可以。而如今参与国债期货交易，应慎用各类交易指令，以免造成不必要的损失。此外，需要提醒做跨期套利投资者的是，国债期货不同于股指期货，不同合约对应的现货标的并不一致。