□海通期货研究所 李雨嘉

　为了不重蹈国债期货“327”事件的覆辙，让国债期货真正发挥出应有的作用，中金所此次在产品设计上可以说是全副武装，严阵以待。相信国债期货此次扬帆起航定能走的更好更远，为我国利率衍生品市场增添一枚生力军。

　合约设计全面革新

　首先，本次新合约采取虚拟的名义标准券为标的，同时采用一篮子可交割券来实行交割，这样的设计扩大了可交割券的范围，巨大的现货存量可以有效地防止交割时出现的逼仓风险。若买方为操纵期货价格而在现货市场大量买入最便宜可交割券，则现券价格会快速上升，很可能令最便宜可交割券不再最便宜，次便宜券替代成为最便宜可交割券，从而增加操纵期货价格的难度。

　其次，我国国债期货合约月份采用季月循环的最近三个季月，合约数量不会太多从而分散各合约的流动性，另一方面可以避开春节和国庆长假，使得债券期货价格的波动较少受到长假因素等的影响。

　此外，国债期货采用百元净价报价的方式，全价等于净价加应计利息，它会使国债期货不仅有净值风险，还有息票风险，而净价则扣除了应计利息的部分，更能充分反映市场收益率的变化，免去了息票的风险。

　最后，国债期货的最后交易日安排在每个季月的第二个周五，因此防范了季月末资金紧张的风险。此外，最后交易日只交易半天，这样可以让参与交割的客户在交易结束后有更多的时间去融券，减少客户的违约风险。

　风险管理制度再次升级

　为保证国债期货平稳起步，中金所还设置了严格的梯度保证金制度与持仓限额制度。

　9月2日下午，中金所在最新公布的《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》中重新规定了5年期国债期货合约的临近交割期保证金标准，即一般月份、交割月前一个月中旬、交割月前一个月下旬的保证金标准分别提高到为3%、4%、5%，同样的时间段对应持仓限额减少到1000手、500手、100手。梯度保证金的增加和持仓限额的减少是一体的，通过进一步提高成本来引导没有交割意愿或能力的投资者移仓换月；同时可以降低交割违约风险并且抑制交割月逼仓等风险事件的发生，进而有利防范投机账户的裸露风险。

　为从严控制上市初期市场风险，国债期货上市首日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4％，第二日再恢复±2%。

　交割制度着重风控

　中金所对国债期货交割制度的设计也是处处体现了风控的思路。

　首先，我国国债市场的流动性较差，若采用现金交割，一旦出现流动性不足则容易发生价格操纵。因此，国债期货选用了实物交割的模式，从而防范了价格操纵的风险。

　其次，国债期货的滚动交割延长了交割的期限，赋予了客户提前交割的权利，因此大大降低了逼仓的风险。滚动交割可以防止现券在同一天集中买卖，因此也减少了交割对现货市场的冲击。

　在定稿中中金所引入了最小交割手数的概念，规定最小交割数量为10手。此项规则的引入有助于解决交割配对的问题和减小交割违约风险，而且期货公司出于成本等考虑都不愿为个人投资者几百万的零散小量进行交割操作。

　再次，中金所对交割违约方也有较为严厉的处罚措施。对于违约方来说一旦违约将要付出两部分的成本，一部分为惩罚性违约金，是付给中金所的，收取标准为违约部分合约的1%。另一部分为差额补偿金，是付给守约方的，这部分差额补偿金又分为两个部分，一部分作为守约方的流动性补偿，收取标准为违约部分合约的1%，另一部分则是用来弥补守约方在现券市场上的损失，其金额等于违约手数×Max（基准券现券价格-交割结算价×转换因子）×（合约面值/100）。

　此外，若双方同时违约，中金所则向双方分别收取相应合约价值2%的惩罚性违约金。

　总体来说这样的交割违约处理方式能很大程度上约束买卖双方，降低了交割违约的风险。