□渤海银行 蔡年华

　受制于一级市场疲软，7月份以来债券收益率呈现波段上行的走势，10年国债一度达到4.1%的阶段高位。上周，新发10年国债中标利率低于预期，一级市场出现一定的回暖迹象。但是，后期流动性状况难有实质改善，债券回暖或难以持续。

　单纯从需求角度看，一级市场能否回暖主要看两个因素：一是商业银行资产负债表调整步伐以及超额准备金水平；二是目前债券收益率水平是否具备较高的配置价值。

　经历6月“钱荒”后，商业银行都加强了流动性管理，对前期同业业务期限错配进行适当地修正，“拉长负债久期、缩短资产久期”成为主流做法，同时为应对短期流动性冲击都提高了备付金水平。目前来看，银行的资产负债结构调整还未完成，整体的备付金率在2.1%-2.5%附近，流动性状况较为良好。

　与此同时，当前债市的收益率水平配置价值较高。从近三年债市走势看，10年国债收益率突破4%仅在2011年出现三次，而彼时货币政策处于紧缩期，基准利率持续走高，而今年货币政策偏中性，目前收益率相对价值较高。另外，虽然资金成本上行导致银行对债券收益率要求也相应提高，但长期看当前收益率能覆盖相应成本，配置价值较高。因此，债市短期来看具备回暖的条件，上周以来的市场走势也符合这一判断。

　而需求的持续改善需要资金面保持平稳宽松。必须注意的是，9月份后资金面将面临严峻的考验。首先是美国QE退出安排可能明朗化，近期美国国债收益率以及新兴市场国家货币的走势表明，热钱已开始撤离新兴市场，外部流动性中长期趋紧将成为常态。其次，公开市场到期资金大幅缩水，9-12月净到期量分别为810亿、220亿、110亿和0亿，同时还可能面临央行继续“锁长放短”操作的冲击。最后，商业银行资产负债结构调整尚未结束，月末、季末等短期流动性冲击影响加大，因此备付金水平将长期保持高位。值得注意的是，财政部今年可能将财政资金提前投放使用，这将改善商业银行流动性状况，预计这部分资金在1-2万亿。整体而言，外部流动性收紧使得资金面长期处于紧平衡，财政存款投放平滑了这一冲击的影响程度，但流动性能否真正改善还有待于央行货币政策的放松。

　无论从近期宏观经济数据还是央行的表态都可以看出，当前货币政策将继续维持中性偏紧的状态，降准和降息等政策难以出台，因此后期央行可能继续通过逆回购来满足市场流动性需求。同时逆回购利率可能维持高位，市场利率中枢短期难有下降。

　综上，在流动性状况未实质改善的情况下，后期一级市场需求难有实质回暖。同时，由于商业银行等机构全年的债券投资规模已有限，这也限制了增量的扩大，因此收益率将维持高位震荡。