□上海银行 陈玥

　6月末资金面极度紧张给债市带来的惊心动魄还未平定，8月调整风暴却再次来袭,债券市场各期限品种收益率水平迅速狂飙，利率隔日“跳涨”频现，一级市场新债发行成为二级交易的“梦魇”。面对亏损不断扩大的账面价值，投资者最为关心的是：本轮利率上涨背后真正的支撑是什么，利率拐点还有多远？

　影响债市的因素，无非是基本面、资金面、政策面和市场供需，而对于此波“熊市”，从资金面和基本面的角度似乎都无法解释。从基本面来看，虽然PMI、工业增加值、发电量、社会消费品零售总额、固定资产投资等数据均显示经济有所企稳，但对经济全面复苏的证明力还不够。近两个月CPI持平2.7%，显示通胀水平维持较低位水平，“弱基本面，低通胀”并不支持利率走高。从资金面来看，虽然央行反复强调要坚持“稳健的货币政策”，续发3年期央票的同时投放短期资金，“锁长放短”的操作引发市场对利率中枢上移的担忧，但市场资金实际上并不过分紧张，隔夜回购利率仍稳定在3.5%附近。另外，虽然7月外汇占款环比减少244.74亿元，受美国退出QE影响，热钱流出的压力也在加剧，但央行对短期资金调节的灵活性在增加，“极度钱荒”再现的概率并不大，因此，资金面也并非近期债市利空因素。

　就债券供需而言，从债券发行来看，今年3、5、7月发行量较大，均超9千亿（数据取自WIND），但结合债券到期分析，6－8月债券净发行额却不大，尤其是8月净发行额不到500亿，因此，疲弱的市场需求才是引起本轮上行的直接原因。

　结构调整引致需求疲弱，进而引发利率调整。经历了6月、7月流动性极度紧缩后，商业银行意识到了监管机构促使其调整资产负债表的决心，逐渐降低了资产规模增速，同时拉长负债久期，7月社会融资总量锐减至8088亿元，创下2011年11月以来新低，其中，人民币贷款占比升至86.5%，佐证了商业银行“去杠杆”的行为。银行为了腾挪流动性，首先受到挤压的，就是流动性较好的票据和债券。5月以来市场利率震荡上行，8月达到历史高位。截至昨日收盘，7年国债成交于4.0%，10年国债成交于4.03%，5年金融债成交于4.67%附近，利率水平已高于08年以来的3/4分位数水平，且离峰值也仅30-50bp。

　值得一提的是，虽然债券市场利率跳涨，但我们结合利率互换却可以发现，互换利率涨幅并不及现券。数据显示，近期5年非国开金融债收益率与5年REPO IRS的利差有扩大之势，且为正值，说明投资者并不认可基本面和资金面对当前现券收益率的支撑，只是被动接受了需求偏弱的事实。

　利率拐点出现尚有待政策信号指引。短期来看，本轮债市经历一定程度“超调”后或许存在交易机会，如果央行进一步放松流动性，比如下调回购利率、暂停3年期央票续发，或者经济复苏出现波折，短期交易机会将会被诱发。当然，能由此转入“牛市”，还需要需求恢复给予支撑。监管部门政策力度的变化、商业银行资产负债结构调整进度、主流资金入市参与的时点和力度等是我们判断利率拐点的重要信息。因此，在政策信号未明朗、配置需求未激发前，债市收益率高位震荡的走势还将延续。

　中期来看，经济企稳、通胀回升、利率市场化进程加快、银行资产负债结构调整抬高利率中枢，均对债市不利。其中，利率市场化和银行资产负债结构调整还将对债市未来定价体系产生深远影响。

　repo金融债走势关联分析