□万联证券研究所宏观策略部

　光大的“乌龙”事件偶然地打破了上周周期与成长的风格变换，本周市场走势又变得混沌起来。东南亚市场的腥风血雨冲散了汇丰PMI超预期的效果，预计A股市场最近整体压力将会较大。

　流动性趋紧压制A股估值

　近期东南亚新兴市场的走势引起市场关注。本周东南亚新兴市场股债双杀，对美元贬值幅度较大。跌幅最大的印尼股市两日累计跌幅达10%，菲律宾股市周四一天下跌近7%，印尼盾及印度卢比单日跌幅超过1%，同时印度国债收益率升至9.47%，创12年新高，恒生指数也受累于外盘影响，本周下跌超过3%。近期资金从新兴市场回流美国有所加速，并且东南亚新兴市场有泡沫破裂的迹象，其中印度央行年内已经3度降息，7月蔬菜价格上涨近50%。从外汇及债券市场来看，近期东南亚新兴市场有再次遭遇金融危机的迹象。联储的QE以及随后引起的全球套息交易是推动新兴市场泡沫的重要原因，QE后新兴市场普遍涨幅为3-5倍。目前虽然QE退出的枪并未正式打响，但资金回流、货币贬值以及股债双杀的趋势已经较为明显。若东南亚在此趋势下发生金融危机，将对中国政治经济局面带来负面影响。

　过去几年，以美国为代表的发达国家在过去几年此起彼伏地量化宽松，成为了主导各类资产价格的核心变量，而关于退出方式、时间点等的讨论，将成为决定未来资产价格的重要变量。8月21日发布的美联储会议纪要仍未就是否将于9月开始缩减量化宽松规模给出明确的线索，尽管所有美联储成员并不认可在7月会议上作出缩减购债规模的预期，并对于此后政策进度也立场不一，但对于此前预设的一旦经济在2013年下半年继续好转，就将开始缩减QE规模的立场，多数与会者还是持赞同立场。本次美联储会议纪要并没有透露退出QE的具体时机，主要策略还是盯住整体经济情况。市场在美联储公布7月货币政策会议纪要之后大幅波动，预期不明朗之下，道指和原油都小幅收跌。

　短期看，中国庞大的外汇储备和资本项目未开放，可以成为令中国独善其身的防火墙；但中期看，全球资金流向、各类资产价格、与中国有密切贸易关系国家的需求都可能直接或间接地影响中国。最近国内长端和短端利率都有抬头趋势，7天回购利率维持在4.05%以上、跨月资金纷纷至5%以上，10年期国债收益率突破了4%。今年6月之后，在财政存款上缴和外汇占款下降等因素下，银行间的超储资金已经被加速损耗，央行公开市场可能放大逆回购量对冲短期利率过度波动，但央行目标仅是平滑资金面的过度波动，将资金利率维持在可接受的水平，避免6月事件重现。银行资产结构调整、资本流入放缓以及利率债发行增加共同作用下，中长期利率可能维持高位，对A股市场的估值形成一种压制。

　利好数据难以驱动反弹

　周四盘中公布了8月PMI，汇丰制造业PMI8月预览值为50.1，高于7月终值47.7。在连续三个月徘徊在萎缩区间后，8月该指数终现反弹，且创下2010年8月以来最大升幅。这显示此前出台的稳增长政策初步显效，企业开始回补库存。考虑到去年经济从9月份开始回升，7、8月基数较低，还需观察9月份的数据。预计未来几个月随着政策效果进一步显现，经济在目前企稳的基础上进一步回升是大概率事件。从工业品价格来看，8月第三周钢铁现货、期货价格继续大幅上行，粗钢产量持续下行，库存继续去化；水泥价格继续上行，华东和华南地区上行较为明显。

　尽管如此，周四盘中周期股依然未有表现，水泥、煤炭、有色等板块列涨幅榜末尾。较强的数据并未驱动市场强力反弹，是市场情绪短暂的忽视还是情绪高点已过，值得关注。从成交量上来看，沪市连续两日成交接近700亿元，有比较明显的缩量。

　美国10年期国债收益率已从5月的1.7%快速上升至目前的2.8%，全球的股票市场也对此做出了相应的反馈，新兴市场大幅下跌的同时，美股也出现了乏力的迹象。回顾6月份A股的暴跌，许多观点认为原因是银行间的钱荒，但从全球角度来看，当时是美联储退出预期第一次发酵，全球股市出现了同步同级别的调整。从创业板的走势来看，今年以来一直和日经指数保持高度同步。以上或许可以说明，国际资本流向和海外风险偏好依然是影响A股的核心变量。周四创业板重触1200点，如果多次上探皆不能突破前高，将成力竭之势。

　整体而言，如果没有增量资金，主板指数将保持低位的区间震荡，而创业板可能已经处于顶部区域，未来的下行风险在于业绩预期调整和供给端的变化。