□中债信用增进公司 赵巍华

　近期债券一二级市场持续低迷。一级市场利率债供需失衡，招标收益率不断抬高；二级市场交投清淡，加上新债发行利率牵引，现券收益率持续上行。我们认为，有三方面因素造就了近期债券市场的惨淡行情。

　首先，市场对资金面预期偏谨慎，资金成本偏高使债市承压。6月25日以来，央行通过逆回购、公开市场到期、SLF等工具累计投放资金逾7000亿元，市场资金面有所缓解，特别是进入8月以来，货币市场利率趋于下行，银行间7天回购从本月初的4.59%降至3.7%左右。但谨慎的预期使得银行体系仍保持较高的备付率，限制货币市场利率继续下行。此外，同业存款等线下资金交易显著增多，而线下资金融资利率显著高于线上。偏高的资金成本制约债市表现。

　其次，债券需求羸弱，而供给密集，短期供需失衡。经历了6月资金风暴的考验，商业银行等机构纷纷调整自身资产负债结构，放缓资产扩张速度，拉长负债期限，并压缩长期限资产比例以缩短久期。负债期限拉长推高负债成本，进一步减弱了银行等机构对利率债的需求，倒逼利率债收益率上行。而为响应监管部门对表外和同业业务的监管要求、保障自身经营稳健，商业银行表外理财和表内同业业务的增速显著放缓。由于非标类资产流动性差而难压缩，银行只能首先降低高流动性资产如债券的配置比例。此外，新增外汇占款的放缓使银行存款增速放慢，降低银行的配置需求。与需求疲弱形成反差的是，三季度包括利率债在内的债券供给压力偏大，上周仅利率债供应就达940亿元，而潜在的信用债供给压力尚未释放。供需矛盾的凸显使得收益率不断上行。

　最后，近期实体经济有所企稳，经济数据好于预期，不利于债市。中采PMI、7月份外贸数据和工业增加值数据等好于预期，经济显现短线企稳迹象。虽然中长期经济增长仍面临诸多隐忧，但在市场前期对经济预期十分悲观的情况下，短线经济企稳可能使债券市场受到不小冲击。

　我们认为，债券市场疲弱局面可能短期内难有显著改善，受利率债收益率上行牵引，信用债特别是中低评级信用债调整压力渐大。第一，市场对资金面的谨慎预期难改。第二，银行同业和表外理财业务的调整何时结束尚不明确，短期很难重现上半年的高增速。第三，债券供给压力很大。随着地方政府债、铁道债陆续发行，利率债的供给压力仍偏大且相对刚性，而信用债的潜在供给压力也很大，一旦信贷资产证券化之类创新年内开闸，还将进一步加大债券市场的供给压力。因此债券市场的疲弱局面将持续一段时期，随着利率债收益率的上调，前期调整有限的信用债特别是中低评级信用债的调整压力加大。