□长江证券策略研究小组

　由于银行间利率水平的大幅飙涨和央行态度的相对中立，近两周市场情绪出现了比较明显的回落，尽管短期流动性危机出现了一定缓解，但是很多中期的隐忧并未消除，例如美国QE退出的预期与趋势，三季度创业板面临的解禁以及业绩。并且，尽管shibor利率出现了一定的回落，但是相较于3个月和1年期shibor来说，仍然处于高位，如果这一现象继续存在，未来几个季度实体面的资金成本和银行盈利都将被影响。就本周而言，我们认为短期急速下跌之后，市场存在修复的需要，但是从中期来看，目前的修复并不是大幅加仓的机会。于此相反，针对未来可能出现的风险，投资者应当考虑调仓或适当减仓。

　流动性矛盾引发潜在风险

　从流动性来看，流动性水平尽管本周已经开始逐渐回落，但是回落的幅度相对较高，目前来看，shibor利率回落到1季度2.3%的水平可能性并不高。我们做出这一判断主要有两个方面的理由：首先，央行本轮在货币政策方面的强硬态度是存在的，目的其实是为了控制银行体系的风险，防止未来金融体系出现硬着陆的危机。其次，美国下半年QE退出的预期只会越来越强烈不会减弱。

　未来2个季度内shibor利率如果持续较高，对于经济发展和银行盈利的影响将逐渐体现。首先，央行目前需要一个较为强硬的货币态度，这主要是因为财政、产业政策等手段在调结构方面永远面对中央和地方之间的冲突，实施困难，而货币是统一性的政策手段。当前中国经济结构调整缓慢，经济迟迟未能见底，财政政策、产业政策和制度的顶层设计，都可以用来加速去杠杆，然而由于地方政府的缓冲甚至抵制，以及政府部门的条块分割的限制，上述三项政策难以落实。真正能够贯通整个经济，并且不受阻碍的，只有货币政策。资金市场是全国统一的，地方政府也无法改变市场利率的变动。虽然我们认为流动性的收紧，有利于去杠杆的进行，然而实体经济部门的收益率预期并未发生改变，因此预期中期的产业结构调整和资金的重新配置可能是难以期望的。也就是说，单纯依靠货币政策可能无法完成经济转型的目标。

　其次，美国QE退出的预期始终存在，并且越来越强。伯南克已多次确认美国量化宽松退出的预期，一方面，美国经济平稳复苏趋势已基本确定，QE的作用在逐渐弱化，美国经济的复苏和QE的退出将进一步支持美元的强势，导致新兴市场的热钱流动转向，尤其是当前经济相对疲软的中国市场，从而加剧了国内流动性的波动，同时，QE退出将冲击国际市场的流动性，进而波及国内的流动性。从国内热钱流入情况看，5月外汇占款快速下降，也是造成5月以来流动性渐紧的主要原因之一，预计上半年热钱大幅流入的趋势在下半年或将发生逆转。

　最后，我们认为流动性高企对市场的本次影响虽然仅是短期的，但是对经济的伤害会在未来几个季度内持续，我们可以发现，近期shibor的利率回落至5%左右的水平时遇到强有力的抵抗，意味着中期流动性再回到之前的宽松水平是较难的。一方面，这将损害银行自身在未来几个季度的盈利水平，其较低的估值可能存在一定的估值陷阱；另一方面，银行间市场利率的居高不下，最终仍将传导至实体层面，影响地产、地方平台以及政府投资。

　经济继续下行

　市场参与价值小

　最近公布的6月汇丰PMI预览值回落到48.3%，从历史情况来看，汇丰PMI主要反映中小企业的经济景气度，汇丰PMI持续低于荣枯线，给中小企业未来两个季度的盈利状况蒙上了一层阴影。

　汇丰制造业PMI预览绝对数值水平创年内新低，且分项指标呈现为全面萎缩，表明制造业各环节景气度正在经历全面回落。内外新订单加速回落，生产由环比上升转为下降；在生产环节萎缩的背景之下，投入产品需求回落，表现为采购库存与投入价格的双双下降；唯一扩张的指标为产成品库存，反映了下游需求的疲弱态势。

　虽然二季度经济下行的趋势已成定局，但是市场对“底在何处”的担忧更甚，经济单边下行的后果是否会超出市场预期是市场关注的焦点。在制度约束下，中国众多“僵尸企业”的存在使得经济见底的事件一再延后，而我们等待的去产能、去杠杆的趋势尚未出现。

　在前期大盘急跌的背景下，短期出现情绪的修复是十分正常的，但是正如我们前面分析的，我们认为本轮反弹并不构成较高的配置价值，相反需要等待其他基本面不利因素的进一步释放。

　从板块上而言，我们依旧建议向龙头的成长股集中，并且看好成长的判断也是基于3-6个月的期限，周期品可能存在博弈机会，但是实质的参与价值较小。