□华泰长城期货研究所 尹波

　本周市场呈现冲高回落走势，周一和周二市场承接上周强势格局，继续反弹，沪综指和沪深300指数日K线上一度收出五连阳，沪综指周二更是一举站上2300点，中小板和创业板继续飙升，但是下半周市场在接连受到管理层提示创业板风险、疲弱经济数据和海外市场大幅调整的影响下出现调整，周K线上收出一根十字星阳线，周线上收出四连阳。经济数据疲弱打压市场信心，符合我们一直以来强调的市场的系统性机会有限的观点，而中小板和创业板在经历了资金的疯狂追逐后虽面临着监管风险和估值泡沫的风险，但流动性和政策面预期、低估值和业绩真空期在中短期也为市场提供了一定的支撑，震荡走势中可适度把握局部机会。

　汇丰银行周四公布的数据显示，5月汇丰中国制造业PMI初值为49.6，低于市场预期，较上月下降0.8，为7个月以来的最低水平，也是近7个月来首次跌破50的荣枯线。虽然5月是制造业传统淡季，但是主要指标持续下滑且步入荣枯线之下，再结合今年以来经济数据的持续疲弱，在中央政府推出刺激计划意愿不强的情况下，未来经济继续下行的压力较大，经济弱复苏的预期未来被扭转的概率在变大，支撑市场维持结构性强势的核心逻辑之一或面临考验。

　短期流动性受到季节性因素的扰动大幅收紧，中期流动性的逻辑近期也面临一定的考验，未来需密切关注资金面走势。今年以来中小板和创业板的结构性小牛行情的主要基础是流动性偏宽松局面，如果流动性格局生变，在缺乏系统性机会的情况下，结构性也会面临一定的压力。受到财税缴款、准备金率例行补缴、月末效应和超储率下降的影响，近期资金面呈现持续收紧态势，7天期质押式回购利率本周最高上冲至接近4.45%。面对资金面逐渐收紧的态势，央行虽未立即停止公开市场回笼操作以避免向市场传递出过多的宽松信号，但不断缩减操作规模，本周实现净投放1280亿元，创春节以来净投放的单周最高水平，“放水”呵护资金面的意图也十分明显。下周公开市场到期资金有限，且银行体系还面临月末考核等因素的影响，预计资金面依然有一定压力，而6月份公开市场有到期资金3260亿元，6月份也会出现财政存款投放，届时资金面压力应有所缓解。

　实际上，我们认为未来资金面所面临的最大不确定性来自于外汇占款波动的冲击。近一段时间以来，人民币即期汇率持续强势，金融机构外汇占款年初以来持续大幅增长，以“外汇占款-贸易顺差-FDI”口径衡量的“热钱”持续流入，这使得国内流动性偏宽松局面获得有力支撑。但未来外汇占款和热钱流入在美元走强的背景下如何演绎需要密切观察。美联储主席伯南克本周三在向国会发表证词后的答问环节表示，美联储有可能会在未来的几次货币政策制定会议上开始逐步缩减“量化宽松”计划的规模。而同时公布的联储会议纪要也显示，多名美联储官员称其愿意最早在6月17日和18日召开的下一次货币政策制定会议上开始考虑逐步削减“量化宽松”计划规模的问题。

　从技术走势和盘面表现来看，沪综指和沪深300指数近期站上60日均线之后，均线形态明显好转，量价配合也不错，在中小市值个股活跃的同时，纺织服装、酿酒食品和商贸零售等超跌低估值板块近期均出现了一定幅度的反弹，表现并不落后大盘，场内资金依然活跃。从主力席位持仓动向上来看，即使期指连续上涨，主力席位逢高做空的倾向也并不明显，而有所回调时便积极逢低加多，虽然筹码锁定性不好，却也透露出其对后市更偏向于看涨的立场。

　我们仍然认为市场的系统性行情空间有限，重点在于把握结构性机会，而这主要表现在超跌低估值板块的估值修复和尚未到业绩兑现期的成长股。另一方面，若市场的两个核心逻辑即经济弱复苏预期和流动性偏宽松格局受到削弱甚至一起逆转，那么市场的下行风险将会显著上升。实际上，在经济偏弱而就业压力有所凸显的背景下，即使货币政策不会大幅宽松，但快速大幅收紧的概率也不大。流动性和政策面预期、低估值和业绩真空期中短期均为市场提供了一定的支撑。我们相信，小盘股确实有泡沫化的倾向，但在上述所提及的四个因素的支撑下，小盘股中短期去泡沫化的压力不大，结构性行情不会立即熄火，市场的下行风险有所上升，但短期也不宜立即转为悲观。期指操作策略上，我们继续建议投资者以短线波段操作为主，不宜过度追涨杀跌，而在短线判断交易时可参考中金所主力席位持仓变化情况。