□本报记者 龙跃

　创业板的头部风险逐渐加大，这使得大小盘风格转换的预期明显提升。但是，在宏观经济低迷背景下，周期性大盘股整体的上涨空间并不乐观；中期来看，市场系统性机会的缺失，意味着结构性行情的延续。对于风格转换而言，投资者也应摆脱“非大即小”的惯性思维。

　小盘股整体风险高企

　创业板指数本周四创出历史天量，走势上呈现冲高回落的态势。经验表明，即便后市仍能创出新高，创业板未来的整体上涨空间也将比较有限。实际上，以创业板为代表的小盘股行情，从去年年底演绎至今，已经透露出了“高处不胜寒”的味道。

　去年12月4日至今，创业板指数累计上涨幅度高达72.39%，这期间则是小盘股的尽情狂欢。统计显示，从去年年底至今，在申万小盘指数成分股中，涨幅超过100%的个股数量为42只，涨幅在50%以上的个股更是多达203只，而申万小盘指数成分股也仅有800只。可以说，当整体市场踯躅不前的时候，小盘股早已进入了标准的牛市阶段。

　但是，风险也总是在大幅上涨后如影随形。尽管在今年一季报中，不少小盘股体现出了较高的成长性，但大幅上涨的股价目前正在过度透支不少股票的成长预期。

　从绝对估值看，当前不少小盘股的2013年动态市盈率都在40倍甚至50倍以上，这意味着与之匹配的业绩增速至少也要达到40%-50%。在宏观经济弱复苏依旧的背景下，创业板等小盘成长股整体实现这一业绩增速显然与常识相违。

　而从相对估值看，小盘股目前相对于大盘股的市盈率溢价倍数已经处于2000年以后的历史最高位。并不是说估值溢价一定会出现“归零”走势，但小盘股过高的相对估值显然会抑制新多资金的买入冲动，特别是在一轮被定义为“击鼓传花”的行情中，接盘者寥寥的结果自不必多言。

　慎言大盘股系统机会

　按照过去的投资思维，在小盘股整体风险逐步释放的时候，市场很可能发生“由小到大”的风格转换，尤其是在当前这种大小盘股估值差异悬殊之时。但是，上述风格转换目前发生的概率其实并不是很大。

　这首先是由时下的国内宏观经济环境决定的。2010年之后，以投资拉动的经济高速增长明显难以为继，经济出现了逐渐减速的趋势，而这一趋势在今年3-4月得到了进一步确认。在今年3-4月的传统经济旺季，各项经济数据大多低于市场预期，这一方面透露出各种瓶颈对经济增长的制约进一步强化；另一方面，在经济“旺季不旺”情况下，政策的继续按兵不动则显示出管理层在调结构目标下对经济增速适度下行的容忍。经济周期的趋势性下行与逆周期概率的降低，强化了国内经济增长中枢趋势性下移的预期。

　宏观经济的低迷显然不利于大盘股的整体走强，因为从A股市场具体情况分析，大盘股绝大多数都是周期股，而周期股走势与宏观经济之间存在着高度的正相关性。由此来看，小盘股估值挤泡沫并不一定会换来大盘股估值的系统性提升，因为在下行趋势形成后，大盘股的估值天花板实际上比小盘股更加牢固。

　风格转换 由高至低

　由此来看，过去的大小风格转换，在目前阶段并不具备发生且持续演绎的条件。但是，从资金对小盘成长股过度亢奋的追逐热情看，又似乎预示着市场即将发生某种变化。分析人士认为，从当前的经济、股市格局看，未来一段时间的风格转换更可能会以估值为线索展开，即资金偏好从高估值群体向低估值群体转移。当然，这种“由高至低”的风格转换，不能以绝对估值大小来僵化理解，因为“高”和“低”都是相对的。

　对于小盘成长股来说，估值的硬约束有限，估值与成长性的匹配其实更为重要。观察估值与成长性是否匹配，可以借鉴PEG指标。以申万小盘指数成分股为例，在800只成分股中，有143只个股的2012年静态PEG小于1，这意味着这143只个股只要今年实现与去年相同的业绩增速，那么其当前股价就完全没有透支成长性。因此，即便是在当前系统性风险较大的阶段，对于小盘股也没有必要一棍子打死，那些动态估值合理甚至偏低的小盘股，仍有继续上涨的动能。实际上，就在创业板指数近期出现调整的过程中，中小板综指却在持续创出反弹新高，这充分说明了辩证看待小盘股机会的重要性。

　而对于大盘股来说，尽管其整体估值很低，但在估值约束较强的背景下，低估值陷阱也普遍存在，比如目前股价大幅低于净资产的钢铁股，就很难受到资金青睐。因此，投资者更应从盈利预期和估值绝对安全边际两个角度选择潜在的大盘股风格转换标的。分析人士认为，投资者可以通过2013年动态PE和静态PB两个指标综合考核：PB较低意味着相关个股距离估值天花板更远，更具安全边际；动态PE较低则意味着市场对相关个股的盈利预期不算太差，从而增加了基本面对其股价的保护。