□中债信用增进公司 赵巍华

　一场令人措手不及的稽查风暴连日来席卷银行间债券市场，而身处风暴眼中的代持行为更成为众矢之的。部分机构纷纷开始抛售在外代持的债券，前期获利筹码兑现的意愿也异常强烈，引发一轮集体去杠杆的行为，各债券品种特别是高收益品种收益率短期迅猛上涨。

　在过去一轮牛市中，部分券商和基金等机构通过代持维持较高的债券投资杠杆，部分支撑了对一二级市场债券的旺盛需求。由于用高收益品种来养券的收益较高，各机构的融资养券标的主要集中于高收益信用债群体。目前对违法代持的调查会削弱代持需求，并迫使部分机构减持存量的代持债券，从而推动其他高杠杆投资机构减持其债券持仓。高收益品种首当其冲，但由于密集抛盘下债券接盘有限，因此部分机构为获取流动性被迫减持中高评级债券。此外，高收益品种的密集减持也会使得信用利差上行，将收益率上行压力传导至中高评级品种。在上述背景下，债市稽查这一事件性冲击可能成为债市收益率调整的导火索，近期收益率易上难下，但从中长期经济基本面看，近期债市收益率上行空间有限。

　当前全球经济仍处于弱复苏通道，且通胀压力相对有限。美国经济增长回暖相对确定，但复苏力度不强，短期仍会有反复；日本政府和央行虽出台财政、货币、产业调整在内“三板斧”式刺激政策，但受制于人口老龄化导致的竞争力减弱和庞大的日本政府债务等，日本经济复苏力度仍会偏弱；欧洲债务危机难言结束，欧洲经济短期难以走出萧条的局面。

　发达经济体经济增长疲软，同样会抑制新兴市场国家的经济增长。特别是，全球经济复苏疲弱使得外需疲软将持续较长时期，我国出口高增长的盛况难再续。此外，投资受制于存量债务压力渐大和产能过剩，目前仅房地产投资和基建投资相对旺盛，但在资本边际回报率下降的情况下，现有的投资增速对经济增长的拉动作用渐弱。而居民实际可支配收入在GDP中占比较低且增速较慢，收入分配格局尚需调整，消费增速相对稳定但难显著加速。产能过剩和债务去杠杆压力会使得通胀回升幅度有限，二三季度中国经济弱复苏局面难改。更进一步讲，实体经济去产能和债务去杠杆是长期的过程，这一进程将伴随震荡下行的趋势经济增速、有限的通胀压力和相对宽松的利率环境，从而使得债券市场在中长期仍存在趋势性的投资机会。因此，近期债券市场收益率虽会上行，但收益率上行幅度预计有限，超过去年四季度高点的可能性较小。

　如果短期收益率上行过快、幅度过大，则可能带来配置的机会。一般经济因素驱动的收益率调整是相对平缓的，而监管政策收紧等所导致的收益率调整往往是急剧的，甚至可能出现一步或几步到位的调整，如4月22日部分交易所城投债单日上行就达到20-30bp。一旦部分债券收益率调整一步到位，就将提供配置的机会。由于代持债券主要为高收益品种，因此本轮调整后的配置机会也可能最早出现在高收益品种之中。