□中信证券研究部金融产品组

　伴随着国内金融改革的深化，金融产品市场近年快速增长。特别是信托产品近三年年均增速接近60%，目前存量规模超过8万亿元。其高速增长背后的原因，一是投资渠道匮乏及风险偏好降低情况下旺盛的固定收益投资需求；二是在供给端，金融脱媒和利率市场化趋势驱动各类金融机构创设产品、拓展财富管理业务，而信托业以其灵活的制度优势，抢占高端财富管理的先机。

　本质上，融资类信托是资产证券化的重要方式，尤其集合信托是中高风险领域直接融资的重要渠道，其收益率部分反映“利率双轨制”下的实际贷款利率。信托公司作为国内的“实业投行”，以灵活的制度优势募集资金投资于实业领域，是银行信贷的补充，其发展与银行信贷的收放息息相关。因此信托产品的收益率反映了企业的实际融资成本。

　信托业以灵活著称，行业热点轮动，变化迅速，例如2008年的证券、2009年的银信合作、2010年的房地产、2011年的票据和2012年的资金池产品。信托公司对市场热点的把握很强，但主动管理能力尚需提升，信托产品同质化程度非常高，主要关注融资业务。

　据信托业协会统计，委托人为单一客户的单一资金信托占据三分之二的市场份额（2012年底占68.3%），其余为集合资金信托（占25.2%）和管理财产信托（占6.5%）。单一信托以银信合作为主，项目和资金都来自银行，信托公司仅扮演通道角色，多数进入银行理财产品资产池。由于银行风险把控较为严格，其资产质量一般较为优良。单一信托的信息无须对外公布，我们通常所熟知的信托产品是面向高净值个人投资者发行的集合信托，多为信托公司主动管理的产品，大多投向中高风险领域，因此收益率较高，2013年3月1年期和2年期年化收益率分别为8.6%和9.5%。

　从资产运用看，融资类产品占据半壁江山，但占比持续下滑，2012年末为48.87%；投资类占比35.84%，其余为事务管理类。以上是信托业协会的分类，事实上，除证券投资类产品外，绝大部分信托产品属于融资性质，为交易对手提供固定成本的资金，对投资人表现为固定收益类产品，其规模占比估计接近90%。

　信托产品资金主要投向工商企业（2012年末占27%）、基础产业（占24%）、证券市场（占12%）和房地产（占10%）等领域。实际上，部分工商企业信托也投向了房地产，基础产业信托的融资方基本都是地方政府融资平台。2012年新增资金信托中，工商企业和基础产业占比更高。

　由于单一信托以银信合作为主，银行占主导地位，且主要以银行理财产品的形式销售给中低端投资人，而集合信托才是信托公司主动管理的产品，因此集合信托的投向更能反映信托的发展趋势以及高净值人士的投资范围。相对单一信托，2012年新增集合信托投向更为均衡，更多投向房地产和其他领域。

　从规模走势看，工商企业类规模占比近年来一直在提升，体现信托公司对实业的介入程度不断提高。而之前占主导的基础产业类产品占比持续下降，但2012年略有反弹，这与银行收紧平台公司贷款直接相关。在政策引导下，房地产信托的比例2011年四季度以来持续下降。

　信托产品的发行规模受政策影响尤为显著。受银监会压缩银信合作业务的影响，2010年下半年信托产品规模大幅收缩，特别是单一信托及金融机构类产品。基础产业类发行规模自2011年以来大幅提升，特别是集合信托，显示银行收紧平台贷款的挤出效应。房地产信托2011年经历高峰后，2012年有所收敛，反映出压制房地产信托政策的滞后效果。

　而2013年以来，监管层加强了对“影子银行”的监管，银监会规范地方政府平台融资新政效果持续发酵。在平台类信托承压的情况下，房地产重新成为第一大投资方向，2013年一季度发行规模在集合信托中占比达30%，而基础产业占比为22%。