□上海证券交易所创新实验室

１．引 言

市场质量是衡量证券市场核心竞争力的重要指标，也是资本市场服务国民经济能力的综合体现。２０１３年上海证券交易所继续向全市场发布沪市市场质量报告。

我们希望，市场质量报告能实现以下几方面目标：（１）为证券市场的改革与发展提供决策参考；（２）为市场组织者（证券交易所）改进市场质量提供指南；（３）为投资者特别是机构投资者提供投资决策参考；（４）为筹资者的筹资决策提供帮助；（５）为其他市场参与者和市场创新提供支持。

尽管从整体规模看，沪市证券化资本对国民经济的贡献仍偏低，但其产出效率较高。２０１１年沪市证券化资本形成率仅为９．３％，证券化资本综合贡献率为１７．６％；但证券化资本产出率为５３．６％，为全社会水平的１．９倍，证券化资本效率系数为全社会水平的１．８倍。

总体来看，２０１２年沪市证券交易市场质量保持良好水平，市场质量指数达到３３０。从流动性看，由于市场交投活跃度有所下降，市场流动性略有下降；从波动性看，２０１２年沪市波动性水平继续改善，日内波动率、超额波动率均有所下降，分别较２０１１年下降了２．５％、４．０％。从订单执行质量看，尽管２０１２年订单每笔申报金额较去年有所下降，但执行效率呈持续提高趋势。

２．证券资本贡献率

２．１ 证券化资本形成率

证券化资本形成率是衡量当年上市公司形成的资本总额占当年全社会规模以上企业资本形成总额的比重。２０１１年，沪市证券化资本形成率为９．３％，其中，上证１８０成份股证券化资本形成率达到６．５％，占比超过沪市Ａ股的一半。从行业分类情况来看，采掘业、制造业的证券化资本形成率相对较高；农、林、牧、渔业和传播与文化产业则相对偏低。

图１ 沪市相关年份证券化资本形成率 单位：％

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图２ 沪市按板块分组的证券化资本形成率（２０１１） 单位：％

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２．２ 证券化资本产出率

证券化资本产出率衡量上市公司当年新增资本的产出贡献（边际效率），即当年新增增加值与当年固定资产增加值的比值。近几年来，沪市证券化资本产出率增长迅速，２０１０和２０１１年沪市证券化资本产出率高于全社会水平，２０１１年为全社会资本产出率的１．９倍。从板块分组来看，上证５０成份股和１８０成份股的产出率分别为７４．１％和６８．２％；从行业分类情况来看，房地产、金融和保险业的证券化资本产出率相对较高，而农、林、牧、渔业则较低。

图３ 沪市相关年份证券化资本产出率 单位：％

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图４ 沪市按板块分组的证券化资本产出率（２０１１） 单位：％

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２．３ 证券化资本效率系数

证券化资本效率系数衡量上市公司资本的产出弹性，即当年增加值增长速度与固定资产增长速度的比值。２０１１年沪市证券化资本效率系数高于全社会综合水平。按板块分组，上证５０成份股的效率系数最高；按行业分类，沪市综合类、社会服务业行业的证券化资本效率系数相对较高，交通运输、仓储业和农、林、牧、渔业则相对较低。

图５ 沪市相关年份证券化资本效率系数

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图６ 沪市按板块分组的证券化资本效率系数（２０１１）

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２．４ 证券化资本综合贡献率

证券化资本综合贡献率反映了证券化资本对国民经济的综合贡献，是反映证券化资本形成率和证券化资本产出率的综合指标。２０１１年的证券化资本综合贡献率为１７．６％。从板块分组来看，上证１８０成份股的综合贡献率为１５．６％；从行业分类来看，房地产所占比重最高，其次为金融保险业和制造业。

图７ 沪市相关年份的证券化资本的综合贡献率 单位：％

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图８ 沪市按板块分组的证券化资本的综合贡献率（２０１１）单位：％

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３． 证券交易市场质量

３．１ 流动性与交易成本

（１）价格冲击指数

本报告分别计算了买卖１０万元、２５万元、９０万元股票的流动性成本（价格冲击指数，即买卖一定金额股票所产生的反向价格变化的平均成本）。

从交易１０万元股票的价格冲击指数的指标来看（见图１３），相对１９９５年股市建设初期的１９９个基点（１个基点等于万分之一），２０１２年仅为１９个基点，价格冲击指数从整体来看呈现显著下跌趋势，市场流动性出现较大改善。但相比较２０１１年的１５个基点，价格冲击指数仍继续小幅提高。

从２０１２年各月数据看，流动性成本与市场整体走势、资金有关，具体表现为５月份后市场的价格冲击指数增加。这说明在市场在年初行情较为活跃时价格冲击指数较低，而市场处于持续调整时价格冲击指数较高。

从板块分组看，上证５０成份股流动性成本最低，上证１８０成份股（不含上证５０成份股，下同）次之，Ｂ股和ＳＴ股票（含＊ＳＴ股票，下同）最高。以１０万元交易金额为例，ＳＴ股价格冲击指数为上证５０成份股的３．８倍，Ｂ股票价格冲击指数为上证５０成份股的７．４倍。

从股票流通市值分组看，流通市值越大，流动性成本越低。例如，流通市值小于１０亿元的股票价格冲击指数是流通市值大于１００亿元股票的５．８倍。

从股价分组看，股价越高，股票的流动性成本越低。单价低于５元的股票价格冲击指数是２０元以上股票的１．８倍。

从行业分组看，金融、保险业及采掘业股票的价格冲击指数最低，社会服务业股票和信息技术业的流动性成本最高。

图９ 沪市相关年份所有股票价格冲击指数 单位：基点

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图１０ 沪市按板块分组的价格冲击指数（２０１２） 单位：基点

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图１１ 沪市按流通市值分组的价格冲击指数（２０１２） 单位：基点

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图１２ 沪市按股价分组的价格冲击指数（２０１２） 单位：基点

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（２）流动性指数

本报告定义的流动性指数是指使价格上涨１％所需要的买入金额与使价格下跌１％所需要的卖出金额的均值。２０１２年沪市流动性指数为２７６万元，比２０１１年有所下降。

从按板块分组的结果看，上证５０成份股流动性指数最好，Ｂ股最差。使上证５０成份股价格变化１％所需要的交易金额平均为１６８４万元，而使Ｂ股价格变化１％所需交易金额平均为３６万元，二者相差４５．８倍。

从按股票流通市值分组情况看，股票的流通市值越大，流动性指数越大。例如，流通市值大于１００亿元的股票流动性指数为８７４万元，是流通市值在１０亿元以下股票的约１１．４倍。

从按股价分组情况看，价格处于２０元以上和０～５元的股票的流动性指数最大。单价在２０元以上股票的流动性指数为６４４万元，而５－１０元股票的流动性指数为２１７万元，二者相差约１．９７倍。

从按行业分组情况看，金融、保险业类股票的流动性指数最高，为１８４０万元，而社会服务业类股票的流动性指数最低，为１３９万元。

图１３ 沪市相关年份流动性指数 单位：万元

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图１４ 沪市按流通市值分组的流动性指数（２０１２） 单位：万元

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（３）买卖价差

２０１２年沪市绝对买卖价差较２０１１年有所下降，为１．６分，相对买卖价差却上升了４个基点。从板块分组的结果看，上证５０成份股的相对买卖价差最小，为１５个基点； Ｂ股最大，为４７个基点，是上证５０成份股的３．１倍。

图１５ 沪市相关年份绝对买卖价差 单位：分

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图１６ 沪市相关年份相对买卖价差 单位：基点

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（４）有效价差

２０１２年沪市股票的绝对有效价差为３．０分，相比２０１１年有所下降；但相对有效价差上升至３个基点。按板块分组结果看，上证５０成份股和上证１８０成份股的相对有效价差最小，分别为２８和３０个基点，而Ｂ股最大，为５７个基点，是上证５０成份股的２．０倍。

图１７ 沪市相关年份绝对有效价差 单位：分

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图１８ 沪市相关年份相对有效价差 单位：基点

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（５）订单（市场）深度

订单深度是衡量市场深度的最直接的指标，我们选择了最佳五个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳十个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的代理指标。

２０１２年沪市成交量仍然活跃，订单深度继续保持较大值。５档订单深度为３７５万元，１０档订单深度为６７６万元。较２０１１年基本持平（见图３０）。按板块分组来看（见图３１），上证５０成份股的订单深度明显优于其他板块，上证１８０成份股次之，而Ｂ股最差。以５档订单深度为例，上证５０成份股的订单深度为２２５０万元，是Ｂ股的４４．１倍。

图１９ 沪市相关年份市场订单深度 单位： 万元

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图２０ 沪市按板块分组的订单深度（２０１２） 单位：万元

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（６）大宗交易成本

本报告以买卖３００万元股票的价格冲击指数衡量大宗交易成本， ２０１２年沪市大宗交易的流动性成本比２０１１年上升了２７个基点，达到１４０个基点。从买卖方向看，大宗交易的买方向流动性成本要大于卖方向流动性成本，买方向流动性成本是卖方向的１．５１倍。从按板块分组的结果看，上证５０成份股的大宗交易的流动性成本最低，为３１个基点，上证１８０成份股次之，为６１个基点，而ＳＴ股票和Ｂ股的流动性成本最高，分别为１８３、１５９个基点，是上证５０成份股的５．９倍、５．１倍。

图２１ 沪市按板块分组的大宗交易成本（２０１２） 单位：基点

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（７）流动性指标的日内特征

２０１２年沪市交易市场日内主要流动性特征与历年基本相同，在上午开盘时市场流动性最差（大宗交易成本、价格冲击指数和相对有效价差数值较高，流动性指数较低），在开盘后一小时内市场流动性有较大增长，随后市场流动性逐步增加，在下午收盘前时市场流动性进一步得到改善。

３．２ 波动性

本报告计算了沪市股票日内５分钟的日内波动率、超额波动率及收益波动率。２０１２年沪市的波动率继续下降，日内波动率及超额波动率分别比２０１１年下降了２．５％和４．０％。从按板块分组的统计结果看，上证５０成份股的收益波动率最低，ＳＴ股票最大。从日内波动率和超额波动率来看，Ａ股各板块比较接近。

图２２ 沪市按板块分组的波动率（２０１２） 单位：基点

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３．３ 市场质量指数

市场质量指数是衡量证券交易市场流动性和波动性的综合指标，以２０００年为基期（等于１００）。近十年来，沪市市场质量指数增长迅速，２０１２年市场质量指数为３３０。从板块分组来看，上证５０和１８０成份股的市场质量指数较好，Ｂ股与ＳＴ股票较低，上证５０成份股的市场质量指数相当于Ｂ股的１．４７倍。

图２３ 沪市相关年份的市场质量指数

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４． 订单执行质量

２０１２年订单执行质量指标与过去两年相比基本持平，但平均申报金额与成交金额较２０１１年有所下降。

从订单成交情况来看（见表１），参与申报的账户中７７．９％有成交，如以数量（股数）计算，全年有５９．７％的订单得以成交，高于去年水平（２０１１年为５８．９％）。从投资者类型的订单成交情况来看，机构投资者提交的订单数占１５．０％（高于２０１１年的９．８％），成交股数占比为１０．８％。

从订单执行时间来看（见表２），以笔数计算，５３．８％的订单在提交后一秒内成交（即时成交）；累计有６２．３％的订单在提交后十秒内成交，相对２０１１年的６０．２％有所上升。

表１ 沪市订单成交分类统计（２００９－２０１２） 单位：％

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表２ 沪市日均订单执行时间分布（２００９—２０１２） 单位：％

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（注：本文为《上证所市场质量报告（２０１３）》摘要本，报告全文可从上海证券交易所网站ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｃｏｍ．ｃｎ 下载。）

	２００９年	２０１０年	２０１１年	２０１２年
订单执行比例（股数）	６１．８２	６１．６７	５８．９３	５９．６６
撤单比例（笔数）	２６．３７	２５．６３	２５．４５	２４．８８
市价订单提交比例（笔数）	０．３８	０．３６	０．３２	０．２９
市价订单提交比例（股数）	０．３７	０．３４	０．３１	０．２４
市价订单委托成交比（股数）	９８．２１	９７．９	９６．４６	８７．０３
机构订单提交比例（笔数）	１．２	２．３２	４．３９	７．６１
机构订单提交比例（股数）	７．６	９．０３	９．８１	１５．０５
机构成交占比（股数）	７．４	１３．６３	１６．０３	１０．７６
提交后１０秒内成交比例	６３．５	６３．１９	６０．１５	６２．２８

撮合成交时间	２００９年占比	２０１０年占比	２０１１年占比	２０１２年占比
＜１秒	５１．３６	５１．２９	４９．１６	５３．８１
１－１０秒	１２．１７	１１．８９９	１０．９９	８．４７
１０秒－１分钟	１４．８９	１４．７５９	１３．０５	８．６７
１分钟－５分钟	１０．０２	１０．３４	１１．２９	１２．３６
５分钟－１０分钟	３．８２	３．７６	４．４９	４．４８
１０分钟－３０分钟	３．８４	３．９９	５．３０	５．２３
３０分钟－１小时	１．３５	１．４１	２．０９	１．５９