□中信证券研究部金融产品组

　近日，中国银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），重点规范银行理财业务“非标准化债权资产”投资。

　此次政策符合中信证券研究部金融产品组此前对“影子银行”和银行理财产品加强监管的推测，但其严厉程度和时间点超出了市场预期。我们认为，对银行理财产品的规范不限于银行理财本身，对“影子银行”、债券市场乃至整个社会融资体系都将产生重大影响，或将改变金融产品及金融机构竞争格局。结合最近出台的规范地方政府融资行为等政策，我们推测理财市场将迎来全新的健康发展，但短期内阵痛不可避免。

　8号文对银行理财产品投向“非标准化债权资产”的比例进行了严格的限制。预计理财产品的投资结构将发生变化，将业务重点转向风险更加可控的债券等“标准化债权”。

　2012年末银行业总资产约134万亿元，银行理财规模约7.1万亿元，估计其中至少有40%属于非标债权，峰值可能达50%及以上。如果按双限要求，非标债权规模分别可达到2.5万亿元或5.4万亿元，因此4%的红线相对较高。银行可以通过增加“标准化债权”投资规模，做大分母，实现对非标债权的配置。此外，大型银行离红线还有一定距离，因此理财产品总规模不一定会收缩，反而可能继续增长。另一方面，“标准化债权”的投资利润较薄，又将导致银行存款的流失，因此银行理财的规模将不会过快膨胀，可能维持稳定的增速。而将非标规模上限与银行总资产挂钩，将限制中小银行理财业务的发展空间，导致“强者恒强”的格局。

　预计银行理财产品的总体收益率将降低。一方面，较高收益率的非标债权比例受到限制，可能降低理财资金的投资收益率；另一方面，理财产品的单独核算、规范管理、信息披露等都将提高理财业务的成本。这将推动市场无风险利率水平的下行，改变各类资产和金融产品的吸引力，从而对投资者的资产配置产生深远影响。

　8号文要求实现每只理财产品与所投资资产的对应，由于目前理财资金主要投向长期资产，预计产品的平均期限将显著上升。

　此外，充分信息披露可能暴露投资标的的信用风险和期限错配，对普通投资者的心理产生影响，进而降低理财产品的吸引力。对于部分远超红线的银行，短期内面临较大的资产处置压力，其客户忠诚度较低，甚至可能发生流动性风险。

　2012年，银行理财产品占据金融产品市场约三分之一的份额，是信托、券商资管等“影子银行”业务最重要的资金及项目来源，也是其规模爆发的源动力。中信证券研究部金融产品组认为，对银行理财产品的规范可能改变金融产品市场格局。“影子银行”体系将受到冲击，单一信托首当其冲，类信托的券商资管等通道业务受波及；而债券市场将获得长足发展，集合信托、券商资管有望承接部分分流的资金和项目，资产证券化或迎来春天。

　从资金供给方看，在银行理财收益率下降、风险认知度上升的情况下，部分资金将会流出。鉴于其较低的风险偏好，预计主要还是流向固定收益类产品市场。其中，中高端客户可能转向集合信托、券商资管等各类私募产品，而大量中低端客户将选择公募基金等品种。

　从资金需求来看，8号文打击了部分规避监管、违规从银行体系进行融资的企业，特别是房地产企业、地方政府融资平台等，无疑在“国五条”以及规范地方政府融资的463号文的基础上雪上加霜。部分项目资源可能流向债券市场、集合信托、券商资管、资产证券化等渠道，其中债券市场将直接受益，资产证券化迎来发展大契机。同时，部分资质较差的企业融资渠道受阻，融资成本上升，甚至可能会出现违约风险，并可能波及到相关信用产品。

　对于目前兵家必争之地“大资管”业务而言，中长期看，优秀的资产管理水平是出奇制胜的法宝，将有利于此方面有领先优势的券商、基金等机构，而对部分依赖通道业务的信托公司形成重大打击。银行将对合作机构实行名单制管理，将利好于大型信托、券商等机构，行业的恶性竞争有望减弱。