□海通证券 姜超 倪玉娟

　2013年2月19日，央行重启正回购。结合银行超储率仍高、热钱重新流入以及央票到期将投放货币等因素来看，目前流动性充裕大格局未变，因此重启正回购只是为了回笼过多的流动性。而且正回购招标利率保持稳定，进一步证明央行的态度仅是由偏松转为中性。那么，中性政策是否会持续呢？就这个问题，我们可以以史为鉴，从通胀和经济两个维度来寻找答案。

　货币政策由中转紧的历史经验

　从2005年至今，货币政策经历了两次收紧时期，一次是2005年11月到2008年6月，另一次是2010年1月至2011年7月。这两次货币政策收紧有以下几个特点：

　首先，公开市场操作最先做出反应，其后才是法定存款准备金率或基准存贷款利率。

　其次，货币政策转向收紧时，通胀从底部持续上升，经济增速已经恢复到历史高位水平。第一次开始收紧时通胀虽然在2%左右，但经济增速已达到12%的较高水平。第二次开始收紧是通胀略低于3%，经济增速也处于12%水平。

　第三，这两轮货币政策收紧之前都有一个货币政策中性期，即货币政策由宽松转为中性的时期。

　货币政策中性期的特点是：在宽松政策之后，央行维持公开市场操作利率于底部，并且保持稳定。第一次货币政策收紧前的货币政策中性期是2005年8月-10月，期间央行重启正回购，但公开市场利率（回购招标利率和央票发行利率）保持稳定，存贷款利率和法定存款准备金率也保持稳定。第二次货币政策收紧前的货币政策中性期为2009年7月-12月，期间公开市场操作利率、存贷款利率和法定存款准备金率均保持稳定。

　何时收紧需看通胀和经济增长

　目前货币政策中性，未来什么时候收紧，要看通胀和经济的走势。

　前两次货币政策由中性转向收紧的拐点都是通胀回升、经济复苏水平至历史高位。我们判断货币政策如果要收紧，那么前提条件可能是通胀呈现持续上升趋势，超过3%，或者通胀虽未超过3%，但上升趋势明显，并且此时经济增速已经恢复到历史较高的水平。

　通胀方面，通胀波动下降，2季度通胀风险不大。货币是决定短期通胀的重要因素，其中M1领先CPI约半年，M2领先CPI约一年。上半年通胀压力应有限，因为去年未放货币，对今年上半年的传导压力有限；目前央行着手回收1月以来过剩流动性，则助于稳定下半年通胀预期。2013年2月M1显著回落，意味着下半年通胀失控的风险下降。虽然2月通胀水平已经达到3.2%，但考虑到2月超预期是因为春节因素，2月下旬以来食品价格已经快速回落，预计3月CPI同比涨幅不会超过2.5%，上半年有望保持在3％以内。

　经济增长方面，经济波动下降，弱复苏将持续。2013年1-2月累计发电量同比增3.4%，2012年累计发电量同比增5.2%。工业增加值与发电量增速的同步性较高，发电量增速下滑反映经济弱复苏态势。预计未来数月工业生产平稳，3月工业增速为10.3%。而前两月房地产销售大增、加上融资总量的上升，意味着服务业增速仍在上升，对应一季度GDP增速应略有回升。我们预测一季度GDP增速为8.1%，二季度将继续回暖，幅度会较小，预计为8.3%，因此本轮经济复苏温和而不致过热。

　从历史经验来看，公开市场操作利率是货币政策转向的指示器，它最早反映央行的意图。加之目前我国的法定存款准备金率已经处于历史的高位，限制了上调的空间，因此观察公开市场操作利率成为判断央行货币政策走向的最重要指标。

　根据以往经验，在通胀从底部回升、未达3%之前，央行公开市场操作利率已然上升，以传达央行货币政策收紧的意图。目前通胀水平虽已经接近前两次政策收紧时点的水平，但经济增速低于当时的水平。预计二季度通胀较大概率仍然在3%以下，三季度略升但大幅突破4%的概率不大，考虑到经济复苏仍然较弱，为了巩固经济复苏，预计央行在二季度将继续维持中性政策。