■ 债一线

　□渤海银行 蔡年华

　进入一季度尾声，给人很明显的感受是一级市场火爆已难维系，二级市场在盘整中寻求方向，投资者的预期也在悄然发生变化，市场弥漫着“山雨欲来”的气氛。

　资金面是市场的神经，任何风吹草动都会掀起波澜。之前央行持续逆回购、出台SLO工具让市场有种顺风顺水的感觉。但是，盛宴过后，市场开始反思，这样的流动性还能维持多久？事实上，目前资金还算宽松，不至于让机构四处借钱碰壁，但市场并未维持前期的行情，归根结底还是预期发生了变化。重启正回购后，央行回笼货币频率增多，货币政策前景不再令人乐观，而前期流动性的支柱外汇占款呈现过山车的走势，预期的变化已让市场变得谨慎。

　伴随资金预期的变化，机构配置需求已略显疲态。需求一直是支撑债市的源动力，市场上各种因素通过影响投资者的心态，进而影响预期，最终表现在对债券的需求上。“需求为王”不仅解释了年初以来的上涨行情，也能解释近期市场的微妙变化。作为债券配置的主力，银行在存贷比压力下自有资金配置债券的步伐变得缓慢。年初放贷和年初配债一样，是银行为获取全年收益的策略，当放贷挤压了配债的空间时，债券的需求自然就会减弱。而另外一个配置主力保险公司在投资范围扩容后对债券的需求也大幅下降。其他如券商、基金等受预期的变化则更加明显。

　在需求减弱背景下，供给却有大幅上升的势头，仅3月前半月已公告发行的信用债规模就超过了2月全月。作为直接融资的重要工具，债券一直被各界寄以厚望，后期债市扩容，规模不断增加将带给市场更多的调整压力。

　虽然众多信号都指出拐点已来临，但市场消化这些因素是缓慢的，能够提前进行调整的机构更是寥寥无几，更多的是在大幅调整后被迫降低杠杆。市场中总有一部分投资者对杠杆投资难以割舍，总是期望收获最大的回报。事实上，当前大部分信用债缺乏足够的流动性，因找不到交易对手而被动持有甚至承受亏损的例子不胜枚举。在大家的预期还未统一的情况下，聪明的投资者应该不再迷恋杠杆，而应以稳健的姿态及早做出决策。

　杠杆是投资者盈利的法宝，没有杠杆，债市就失去了其原本的活力。机构亦习惯了与市场进行赛跑，总是期望在不断变换杠杆比率中跑赢大市。不同于成熟的市场，我们的债市往往呈现单一化的预期，“跟风”效应在债市中特别明显，一亏俱亏，一赢众赢是市场的常态，前期流动性支持下大家疯狂加杠杆就可见一斑。

　对投资者而言，在调整来临时主动降低杠杆保存收益，往往比在拐点出现后被动持有承受损失来得实惠，这不仅需要勇气和智慧，更需要强有力的执行。市场变幻莫测，即使有众多的分析工具和研究逻辑支撑也不可能达到百分之百准确，因此能够跑赢大市的往往是能先于市场进行杠杆调整。