□中债信用增进公司 赵巍华

　3月以来，信用债市场收益率结束了前两月的下行趋势，开始小幅回升，滞涨格局已现。1-2月收益率下行的主要动力在于流动性宽松背景下，银行理财、券商资管等配置压力较大而信用品种供给阶段性偏低。展望二季度，受到政策可能略微收紧、市场继续扩容等因素影响，预计信用债市场收益率易上难下。

　首先，潜在通胀压力使货币政策从前期的偏宽松向中性回归，甚至可能出现偏紧格局，不利信用债收益率继续下行。由于同比基数较低、经济复苏，以及资源市场要素价格改革继续推进，今年的潜在通胀压力需谨慎对待。2月份CPI环比为超预期的1.1%，而近期房地产价格的上涨势头也令货币当局不安。物价和房价的反弹与去年下半年影子银行等表外融资扩张所带来的流动性宽松正相关。央行行长周小川近期也突出强调了央行对物价稳定的关注，通过各种手段保持物价稳定已成为目前央行的首要目标。目前央行已在公开市场上暂停逆回购并不断扩大正回购规模，持续回笼资金。资金面正从前期的过于宽松向适度中性格局转换，回购利率面临一定的上行压力，不利信用债套息交易。

　其次，目前信用债收益率偏低和市场投资机构的杠杆水平较高不利于前期行情继续。目前1年期AAA短融收益率在4.05%左右，与7天回购利差仅约100BP；收益率较高的7年期AA城投债收益率也仅为6.3%左右，与7天回购利差也只有约330BP。上述利差均处于历史较低水平。考虑到目前信用债投资机构多数都使用杠杆进行配置，信用债利率和回购利率之间的利差偏低将使得信用债杠杆投资风险收益比恶化，机构继续加杠杆的动力趋弱。虽然3月份以来信用债收益率有所回调，但在目前的经济、物价形势下，收益率水平仍然偏低，对通胀意外上行和政策超预期偏紧的保护明显不足。一旦出现通胀超预期、资金面过于紧张或政策收紧的情况，机构债券投资去杠杆的压力将加大，不利于信用债走势。此外，今年以来监管当局对影子银行的监管显著收紧，将制约银行理财产品、银证合作的券商资管产品等品种规模的扩张，而这些正是新发信用债的重要投资者和收益率下行的重要推手。一旦影子银行规模扩张受控，则势必对信用债市场的收益率造成冲击，特别是低评级品种。

　最后，信用债潜在供给压力仍较大。虽然经济仍维持弱复苏局面，但实体经济的融资需求依然较强，特别是以地方政府融资平台为代表的公共部门投资冲动和存量债务的压力都较大，新增投资项目的融资和存量债务的还本付息很大程度上要靠再融资来解决。此外，债券市场相对信贷市场较低的融资利率也使得企业用发行信用债置换贷款的动力较强。宏观当局对提高直接融资比重的大力支持，也使得信用债市场扩容仍处于进行时。在监管层面，近期证监会简化公司债发行的新规等将为信用债的扩容提供助力。总之，信用债的潜在供给压力仍大。

　从长期看，中国经济去杠杆进程和结构性调整，将为债券市场带来较长期的投资机会。但短期看，由于政策适度从紧、信用债息差偏低、扩容压力较大的影响，近期信用债收益率易上难下。