□本报记者 葛春晖

　2月下旬以来，新年伊始持续火热的信用债行情逐渐趋冷，各期限品种收益率均出现不同程度的上行。分析人士指出，资金面和供需面两项驱动力弱化甚至转向，是导致本轮信用债盛宴整体终结的主要原因，有关平台贷款新规的担忧则进一步推动了中低评级城投债的调整。就后市而言，短期内信用债收益率继续回归已成为当前市场共识，而在新的投资机会出现之前，投资策略上仍以降低杠杆、保存实力为主。

　利多尽 利空至

　自从2月下旬以来，信用债市场各期限品种收益率均出现不同程度的反弹，尤以短期品种较为明显。以短融中票为例，截至3月19日，银行间1-7年期AAA级短融中票收益率上涨了19-7BP，AAA、AA+和AA级1年期收益率分别上涨了19BP、24BP和27BP。此外，交易所活跃的高收益品种，特别是中低评级城投债，也从上周后期出现加速调整，不少个券出现超过10BP的收益率上行。

　“成也萧何，败也萧何”。引发近期信用债调整的源头，正是导致信用债收益率新年伊始整体大幅下降的两个主要推手，即资金面和供需关系。春节过后，随着央行重启并连续开展正回购操作，市场开始认识到管理层无意看到市场流动性再次走向泛滥，中性的货币政策基调下，年初资金面异常宽松的局面已经成为过去。资金面预期“纠偏”之余，“降杠杆”也就成了投资机构的必然选择。而在供需层面，一方面，进入3月份后新债供应开始加速释放，另一方面，经过1、2月份的集中“扫货”之后，机构的年初配置需求也趋于饱和。由于前期市场上涨的驱动力正在逐渐弱化甚至开始产生反力，信用债市场回调在所难免。

　如果说上述两个因素引发了2月下旬以来的整体调整，那么关于平台贷款新规的担忧，则被视为导致上周后期以来信用债特别是城投债下挫的催化剂。上周有消息称，近期银监会内部下发了《关于加强2013年地方融资平台贷款风险监管的指导意见（讨论稿）》。有观点指出，新规将分别从增加供给规模、提高风险溢价以及抑制市场需求等三个维度影响债券市场。谨慎情绪主导下，中低评级城投债在最近几个交易日显著调整，如交易所活跃品种09怀化债、08长兴债在5个交易日内收益率反弹达到或超过20BP。

　降杠杆 待回调

　虽然信用债行情从2月下旬就已经步入拐点，但在多数机构看来，目前信用债的调整可能才刚刚开始。申银万国指出，由于供给压力持续体现，市场对流动性的中期趋势不乐观，机构去杠杆刚刚开始，信用债特别是低评级品种将继续面临调整压力。

　中投证券也表示，在经济的温和复苏态势中，债市不具备牛市基础，那么如果说债市处于一个慢熊的行情中，估值就显得尤为重要。经过模型测算后，该机构认为近期的估值调整仍未到位，尤其从板块上来看，后期低评级城投债、交易所公司债等面临的政策风险和资金面风险有加剧的可能，需要警惕。

　值得一提的是，在一致看淡短期行情的同时，机构对于信用债中期走势也存在一定分歧。相对于申万、中投等偏向悲观的判断，有不少机构对信用债的年内表现仍怀有期望。如宏源证券表示，全年来看，维持对全年中性偏乐观的观点，在弱复苏的基本面、宽松而不松的资金面和温和的CPI条件下，调整后的债市或将创造出新的买点。

　就当前的投资策略而言，在新的投资机会尚不确定、短期调整已经形成一致预期，风险收益已不成正比的情况下，降低杠杆、保存实力仍属最佳之选。

　银行间市场AA级中短期票据收益率走势