□本报记者 魏静

　过去几个月，一边是强势逼空的指数，一边却是跌跌不休的酒类个股。在三公消费收紧、行业需求下滑的大背景下，酒类股走势似乎已难逃类“L”的困局；然而，本期金牛对话嘉宾——招商证券食品饮料行业研究员龙隽及民生证券食品饮料行业研究员王永峰均表示，白酒股的估值下移只是暂时的，未来需求仍有回升的可能；这其中名酒以及食品饮料子行业中的龙头股更能自行化解“L”困局。

　政务消费悬崖致白酒量价齐跌

　中国证券报：春节刚过，各地都出现了不同程度的春节效应，部分行业的销售额稳步增长，但节后酒类个股却继续大幅下挫，请问原因何在？是因为春节期间的数据增长不及预期，还是改革预期令其黄金增长期提前终结？

　龙隽：春节期间，食品饮料行业的消费增速较去年同期明显放缓，高端餐饮也普遍大幅下滑，其中商超渠道的高端白酒销量普遍同比下降2-3成，价格同比下降2-3成，礼品回收行情也较为惨淡；不过，100-300元中档白酒仍通过降价或买赠促销方式保持了增长态势。

　我们认为，白酒板块在蛇年首秀中的集中下挫，主要是出于对上述信息的反应；具体而言，造成高端白酒春节旺季量价齐跌的根源，是十八大后政务消费快速收紧所形成的“政务消费悬崖”短期内难以被自饮需求全面弥补所致。需要指出的是，高端白酒内部也存在分化，拥有较高渠道利润的强势品牌，经销商可以通过自主降低出货价格来实现以价换量，进而挺过最困难的时刻；反之，目前一批价格已经倒挂或接近倒挂的品牌，经销商已无腾挪空间，大量库存将令经销商陷入无比的煎熬期，由此也将倒逼厂家控量保价，以维持渠道和消费者的信心。

　王永峰：我们认为，酒类个股节后的持续下跌，主要原因在于需求下滑导致该板块出现2013年业绩下滑的预期，而白酒需求下滑主要源于政府反腐、投资性需求所带来的挤出效应、正常需求增速下滑（白酒后周期）等因素导致。

　行业增速放缓

　白酒估值中枢趋势性下移

　中国证券报：白酒股在此前两年多的熊市中，不仅未跟随市场下跌，反而不断演绎了一出又一出的创新高戏码，请问此前支撑白酒神话的内在因素目前还存在吗？近几个月该板块的逆市下跌，仅仅只是机构调仓的结果，还是代表中长期资金的一种态度？

　龙隽：过去几年白酒板块的超额收益，主要来自于“4万亿”投资拉动下的白酒行业全面繁荣，其中以政、商务宴请为主的高端白酒非理性繁荣尤为引人注目。回首2011年，茅台终端价格上演了翻番走势，大量投机资本也随之涌入，一时间出现“一瓶难求”的现象。但是任何泡沫终有破灭的一天，随着经济结构转型及三公从紧的到来，高端白酒率先遇冷，并逐渐向中高档白酒蔓延，一些扩张过于激进的品牌出现了渠道库存积压等诸多问题，整个行业已然陷入调整周期中，于是，2011年也就成为了本轮白酒繁荣的增速顶点。

　尽管2012年上市酒企的报表业绩依然靓丽，但背后终端销量放缓已是不争的事实，渠道库存和价格下滑的压力必将在2013年逐步传导至厂商，因而报表业绩的靓丽也将逐渐褪色，资本市场对增速放缓的预期也将带动白酒估值中枢的下移，这也是白酒板块自2012年7月以来大幅下跌并跑输大盘的根本原因。

　中短期来看，高端白酒的销量将暂时下一个台阶，未来要靠以中产阶级为主力的消费升级来逐渐推升，这个过程的长短及推升力度将因经济增速和收入分配改革的进展而定，估计至少需要2年以上的恢复时间。但长期来看，高端白酒的品牌依然是稀缺资源，且目前180元以上的白酒销量占比不超过5%，空间还很广阔，因此高端白酒在股价超跌后依然是很好的长线品种。而中档酒尤其是100-300元之间的名酒品牌，由于所受影响相对较少，将仍处于稳步发展的消费升级通道中，后市仍值得重点关注。

　王永峰：目前来看，支撑一线高端白酒神话的内在因素短期不存在了，即价升量增的核心逻辑已不复存在。不过，区域性名酒这方面的支撑因素却依然存在：一方面，这类区域名酒依然处于价升的通道，因其均价较低，每瓶酒只有20-35元，未来价格上涨的空间较大；另一方面，这类名酒的销售量也处于继续增长的趋势中，而泛区域化的扩张将继续为其带来销量的大幅上升。因此，未来3-5年内，区域性名酒将是白酒行业的主要投资方向。

　就酒类个股的整体走势而言，我们认为，近几个月该板块的逆市下跌就是对其基本面需求下降的一个反应，未来需待茅台供需均衡，即一批价稳定之后，才会再次迎来另一波的上涨周期。我们初步预计这一时间点最早出现在今年第三季度，晚的话可能会顺延至2014年；因此我们对白酒板块走势短期悲观，长期对区域性名酒板块则依然乐观。

　龙头股或可化解类“L”困局

　中国证券报：2012年，尽管医药和白酒都曾不断演绎了强者恒强的戏码，但同样隶属于消费行业的零售股，却因电商的冲击遭遇了股价的“滑铁卢”，请问白酒股未来是否也会因潜在利空而出现类似L型的震荡筑底走势，即跌跌不休不断向下寻求支撑？分子行业来看，食品饮料哪些子板块业绩依然具备高增长性？换言之，哪类子板块调整可考虑适时建仓？

　龙隽：白酒虽面临以健康时尚为卖点的红酒冲击以及饮用人群老化等诸多不利影响，但作为中国传统的情感型消费品，白酒在很多的场合依然是饮用首选，具有不可替代性。未来“少喝酒，喝好酒”将是大趋势，名酒品牌的消费量将有很大的增长空间。从投资属性看，白酒轻资产、高盈利、自发消费升级（面子文化）的特性也决定了其作为优良投资标的的基因，长期来看，名酒依然值得重点关注，这与零售股面临电商替代性冲击有着本质的不同。从估值的角度看，白酒板块整体股指已渐趋合理，只是短期缺乏股价催化剂，且两会临近，仍有可能会出现负面因素的冲击，因此若该板块个股出现快速下跌，则后续或会出现估值修复的机会。

　王永峰：区别于零售股因遭遇电商竞争而跌跌不休，白酒和医药行业并不存在这种来自业态转型的大冲击，我们预计品牌消费品未来5-10年内仍将继续强者恒强。目前，白酒需求的下滑是暂时的，未来仍有可能会恢复，只不过增速可能没有之前那么高。近期白酒受多重因素叠加的影响需求持续下滑，待上述因素消除后，白酒股便会重新上涨。

　中国证券报：就全年来看，食品饮料板块的投资节奏该如何把握？结合市场的走势来看，哪些子板块属于纯防御型的品种，哪些是可以变防御为进攻的品种？

　龙隽：目前，白酒政务需求驱动的消费模式仍处于变革期，短期盈利预测仍存在下降的可能，建议投资者关注以自饮需求为主、省外空间广阔的中高端名酒和基数尚小、势头强劲的三线品牌。大众品方面则建议以配置行业龙头为主，同时积极关注可能出现盈利拐点且估值合理的小食品公司。

　王永峰：业绩增速高、估值低是我们推荐标的的核心理由，具体来看，食品类公司是纯防御型品种，白酒股则可变防御为进攻。

　“渠道库存和价格下滑的压力必将在2013年逐步传导至厂商，因而报表业绩的靓丽也将逐渐褪色，资本市场对增速放缓的预期也将带动白酒估值中枢的下移。”——龙隽

　（招商证券食品饮料行业研究员，2012年金牛分析师食品饮料行业第二名）

　“我们对白酒板块走势短期悲观，长期对区域性名酒板块则依然乐观。”——王永峰

　（民生证券食品饮料行业研究员，2012年金牛分析师食品饮料行业第五名）