□华泰证券 庄虔华

　本轮逼空式反弹，尽管期间不断有质疑和担忧，但银行股几乎未出现过正式的调整，民生银行更是不断刷新股价新高，涨幅早已实现翻番。市场的质疑既来自基本面，也来自技术面，市场普遍预期今年银行的业绩增速会大幅下滑。不仅如此，银行股技术面也早已进入超买状态，需要一定的技术回调才更合乎逻辑，但银行股却在此种氛围中持续大涨，究竟银行股的魅力源于何处？

　基本面还是资金面

　按照传统的投资思维，银行股的走势由存量资金的长期博弈所形成。前几年，银行业绩高歌猛进，股价却在低点徘徊，与中小盘股的估值差越来越大；当时，市场普遍认为银行股的估值偏低、存在向上纠正的动力，但银行股股价却越来越低，并成为市场的“弃儿”。如今，银行股业绩拐点隐现，股价却掉头向上，涨势之猛超过投资者的预期。显然，本轮主力资金不同于之前的传统资金，其思维方式也不同于传统方式。

　去年底，国内大多机构都不看好银行股，因此，银行的主力资金不仅不是来源于国内，也不是由存量资金所主导，最大可能是所谓的“热钱”，流入方式则是非正常的渠道，因为很难准确测量热钱总量。但无论是何方资金，其一定有足够的买入银行股的理由。

　到目前为之，银行股的基本面并没有给出预期之外的理由。比如，估值偏低的解释，这已经是市场长期讨论的话题了，但这种偏低的估值却存在了很长时间，这个理由很苍白。再比如经济面的好转，虽然这是实质性的利好，但目前的经济复苏其实主要还是投资、房地产的拉动，依然是传统的粗放的经济增长方式，这对经济结构调整和制造业的转型不利，所以中期来看，很难说银行股前景有多么好。因此，银行股的行情更多的是借助低估值资金来推动。

　“物极必反”效应

　被不断放大

　去年，银行股5倍左右的市盈率与40倍左右市盈率的中小盘股长期共存，这一度成为市场的一大景观。当时出于国家对房地产行业的调控政策，市场担心地产行业会受到严重影响，进而令银行业受到拖累，同时市场判断银行这一周期性的行业已经渡过了高速发展期，业绩已经处于顶峰，接下来银行的业绩会下降，因此大多数机构都不看好银行股。再加上银行股都是大盘股，而持续的熊市状态，必然缺乏大量的资金对超级大盘的金融股发动进攻。这些理由无疑都客观存在，但市场的心理因素显然被过度放大了，因为一旦看空的趋势形成，就会形成不断强化的“负蓬齐效应”。

　认同当房地产的调控状况并没有预期那样悲观时，市场心理开始慢慢发生变化，而楼市的价格回暖则直接封杀了银行股的下跌空间。这时市场认为，虽然银行股业绩可能下滑，但楼市风险消化了，银行股的业绩不会很差。此时再拿低估值激活市场，就非常有号召力了。事实上，银行H股明显高于A股的状态，也为银行股拉升提供了依据，因为海外市场的估值状态更能让国内投资者接受，可以说，H股真实反映了银行股的内在价值，A股一定程度上低估了银行股的价值。当然，如同负的蓬齐效应，这种心理预期的改变必然会形成正的蓬齐效应。投资者信心随行情进展逐步发生改变。所谓“一根阳线改变心态，两根阳线改变预期，三根阳线改变理念”。银行股不断逼空的行情，彻底打垮了融券者的阵磊，迫使看空者队伍分化，转而空翻多，目前投资者的心态已经从极度熊市悲观中修复。

　机构资金也正是利用了这种心理放大的蓬齐效应来获取高额利润，基于其资金量庞大，因而其根本不惧怕融券做空者，因为理论上看，融券量有限，而资金却可以是无限的。但从最近整体情况看，投资者心态还比较谨慎、比较犹豫，敢于追高的力量不算很强。在接近两个月的上涨中，A股市场成交量并未出现明显放大，显示场外资金尚未大规模流入股市，银行股的强势上涨，更多是靠资金“拆东墙补西墙”所推动。这种状态显然远没有达到机构的要求，而不达到疯狂的地步，机构不会善罢甘休。因此，这种强势还将持续下去，待到投资者逐渐乐观以至最后的疯狂时，行情方能落下帷幕，这种心理路程在每次行情中都是如此，人性从未变过，这也是机构资金屡屡得逞的心理基础。

　银行股还能走多远

　两市16只银行股的平均市盈率(PE)为6.38倍，平均市净率(PB)为1.35倍。而2005年6月6日上证指数998点时，银行股的平均市盈率为13.37倍，平均市净率为2.19倍。2008年10月28日上证指数1664点时，银行股的平均市盈率为8.83倍，平均市净率为1.87倍。这也意味着，在普遍上涨了40%以后，银行股目前的估值仍然远低于上两次历史大底时的水平。

　但从银行业的前景看，经营风险并没有消除。现在很多地方融资平台是借新还旧，实际上是将风险往后推。如果经济发展方式无法实现转型，无法出现新的增长点，银行的资金也无法从地方融资平台挪出，到时候会出现系统性风险。利率市场化的推进，会影响银行业的垄断地位，银行的业务模式和经营能力会出现分化，利润率也将出现分化，但这个调整的过程会比较长。短期来看，银行股经营的风险并不大，但如何界定其合理估值水平却很难。只能说，从估值水平、市场疯狂程度、机构心理看，银行股的行情还没完。