□本报记者 龙跃

　所谓阿尔法对冲策略，主要是指在现货市场精选个股构筑多头组合，并通过卖空期指对冲投资组合风险的策略，其特点是可以带给投资者低风险稳健回报。但是，从今年1月以来的市场看，卖空期指损失巨大，而现货市场如果未能构筑以金融股为主的组合，也难以实现明显超额收益。这种情况使得α对冲策略处于短期失效甚至亏损的尴尬境地。

　α对冲新年遇尴尬

　曹鹏是一家小型私募基金的研究总监，最近1个月过得并不愉快，因为他为公司设计的α对冲组合2013年以来不仅未能带来超额收益，甚至还引发了一定幅度的亏损。

　作为金融专业的“海龟”一族，曹鹏是2010年加入这家私募基金的。凭借扎实的金融专业知识以及国内股指期货开通的良好契机，曹鹏为公司设计了一套α对冲策略组合，并很快在2011-2012年获得了市场证明，公司在这两年不仅大幅跑赢指数，而且还取得了不菲的绝对收益，曹鹏也因此坐稳了研究总监的位置。

　但是，在连续两年取得了辉煌成功后，曹鹏设计的组合却在2013年伊始陷入了相当大的困境中。具体来看，曹鹏的α对冲策略组合包含了三部分内容：一是50%仓位的股票多头仓位，这些个股以业绩增长预期稳健的行业龙头为主，几只仓位较重的个股包括上汽集团、中信证券、保利地产、伊利股份、贵州茅台、桑德环境、复星医药、云南白药等个股；二是25%仓位的股指期货空头合约；第三部分则是25%仓位的现金。

　按理说，精挑细选的行业龙头股，加上适当的期指空单对冲，曹鹏的对冲组合不会暴露出太多的风险，但事实情况却并非如此。2013年1月以来，重仓持股中涨幅最大的是伊利股份（27.66%），跌幅最大的个股是贵州茅台（-12%），个股多头组合1月以来的算数平均涨幅为4.40%，而同期沪综指的涨幅为7.29%。显然，曹鹏的股票现货明显跑输了同期大盘。更令人心烦的还是期指的空头仓位，2013年以来，沪深300现货指数大幅上涨253个点，曹鹏用作对冲的期指空头仓位浮亏严重。

　“我算是看出来了，不买银行股，这波行情就只能站旁边看热闹了”2月6日，大盘短期又走出了8连阳，看着桌前的电脑有些沮丧，曹鹏叹了口气说，“真不知道问题出在了哪里。”

　短期困境事出有因

　在分析人士看来，曹鹏的α对冲组合出现问题并不令人感到意外，因为从当前市场的反弹逻辑以及曹鹏组合中的个股看，都遇到了小概率的极端情况。

　从本轮市场反弹特别是进入2013年1月以后的走势看，只有金融板块是能够普遍带来超额收益的品种。这种走势说明本次反弹有两个特点：其一，反弹并不是主要由经济复苏预期推动的，不然就无法解释汽车等早周期行业进入2013年后就开始上涨乏力，也不能解释众多中游行业板块持续宽幅震荡的走势。其二，反弹也不是主要由估值修复推动的，因为除了银行和地产的估值当前得到了大幅提升，其他行业板块的估值并未见明显的向上改善。

　有分析人士认为，本轮反弹的本质更可能是基于股指期货市场的一场博弈，一个侧面的例子就是传统意义上的权重股相对失语，而沪深300第一权重股民生银行却大幅走强。在上述背景下，一般意义上的α对冲组合的成绩单肯定不会好看，一方面是因为市场上涨与多数个股绝缘，精挑细选的个股组合同样带不来超额收益；另一方面则是因为指数出现逼空走势，期指空头仓位会出现较为严重的亏损。

　与此同时，今年以来不少传统意义上的蓝筹股也遭遇到了不小的困境，这也是曹鹏的对冲组合出现亏损的另一个原因。比如，贵州茅台在曹鹏的组合中占据了较大的权重，而白酒行业近期正处于巨大的市场分歧中，作为白酒行业龙头股，贵州茅台的股价难免出现大幅波动。又比如，在金融股持续“威武”的背景下，不少公募基金出于排名的考虑，加入到追涨大军中，与之相伴的结果就是部分稳定增长型蓝筹股被战术性卖出。

　当然，分析人士也指出，像曹鹏这样进行α对冲操作的投资者，不必因为短期的失利而过于沮丧。毕竟，α对冲策略追求的是一个长期的稳健增长，任何时候都跑赢市场并非其根本宗旨。同时，目前进行的反弹行情也不具备普遍代表性，市场这种特殊的状态预计很难长期持续，未来无论是行情热点由“二八”向“八二”过渡，还是反弹告一段落，都利于α对冲策略有效性的恢复。