□中信证券固定收益部

　傅雄广 李一鸣

　由于经济增长继续向上以及通胀反弹的不确定性较大，基本面将继续对中长期利率产品构成利空，下行空间有限。在资金面波动性进一步收窄的环境下，收益率曲线有望延续陡峭化的态势。

　经济增长延续回升态势

　货币市场利率稳定性提高

　统计局公布四季度GDP增长率为7.9%，高于7.8%的市场预测均值，同时公布的四季度GDP环比值为2.0%，略低于三季度的2.1%。但是，统计局公布的GDP环比值明显低估了四季度GDP环比增长速度。按我们的模型测算，季调后四季度GDP环比折年率在8.6%左右，高于三季度的8.2%，环比呈现回升态势。此外，从工业数据看，9月份后工业增加值环比折年率已经连续四个月维持在16%左右。

　四季度经济增长回升的动力来自于基建投资的回升和房地产投资的企稳，此外，外需的稳定增长也起到了积极作用。中期来看，我们的关注点仍在基建投资增长能否延续，同时需要重点关注房地产政策的变化。当前，稳增长政策正逐步见效，如果后续房地产调控政策不加码，基建投资增速保持相对稳定，那么经济复苏的态势就能够得到延续。预计2013年经济增幅超过8%的概率大大上升，一季度经济增长回升至8.3%左右的可能性较大。

　对于央行推出短期流动性调节工具（SLO），我们认为：其一，从短期目的来看，此举主要是为了保障假日等关键时点流动性状况的充裕，防范现金走款、财政存款、外汇占款等因素对银行体系构成的流动性缺口压力；其二，从中长期目标来看，货币市场利率作为央行货币政策中间目标的重要性不断上升，正逆回购操作成为维持货币市场利率平稳的主要工具，未来资金面波动性有望下降；其三，从实际效果来看，这一举措的信号意义大于实际意义，表明了央行维持流动性平稳的基本立场，实际货币投放规模将取决于特定时期的资金面情况，未必会有大批资金投向市场。同时，如果未来货币市场利率持续低于央行的目标值，有理由相信央行将启动正回购机制，回笼市场上的富余资金；其四，前瞻地看，为盯住货币市场利率目标，在某些情况下可能出现正逆回购同时进行的局面。这样，一方面可以跨期平衡流动性，另一方面可以实现对不同机构的差别化调控。

　收益率曲线或延续陡峭化

　继续关注金融债配置价值

　鉴于通胀和增长的基本面情况继续对利率产品构成利空，建议交易型机构继续对中长期利率产品持相对谨慎的态度。

　从基本面来看，在经济增长基本符合预期的情况下，通胀将逐渐成为未来困扰市场的重要因素。考虑到春节的影响，2月份CPI同比涨幅触及3%将是大概率事件，即使3月份CPI开始出现回落，整体水平也将保持在2.5-3%的区间。而且，若当前经济回升力度强劲，那么下半年的通胀水平或高于上半年。因此，未来增长和通胀对利率产品走势将是趋势性利空。

　从流动性情况来看，市场对央行推出SLO的消息反应较为强烈，带动利率产品买盘增多。但我们认为，这一政策更多是反映了央行维持货币市场平稳的意图，是推进利率市场化的一个举措，并不意味着进入一个新的数量宽松周期，而且央行可能在流动性过于宽松的时候重新开启回笼操作。因此，随着时间的推进，市场对这一消息的反应将逐步趋弱，关注焦点再度回归增长和通胀基本面变动。

　综上所述，由于基本面将继续对中长期利率产品构成利空，在资金面波动性进一步收窄的环境下，收益率曲线有望延续陡峭化的态势。但在配置型机构的一级市场需求保护下，中长期利率产品收益率上行的幅度将会比较有限。

　现券策略方面，建议交易型机构继续对利率产品持轻仓谨慎态度，可关注一级市场招标中可能存在的博取边际标位的机会，以及二级市场收益率冲高回落的波段交易机会。对配置型机构而言，可继续关注金融债较高隐含税率带来的配置价值。