□东海证券固定收益部

　2012年，债市最大的变化来自于投资者结构的变迁。由于利率市场化加速，金融脱媒速度明显加快，泛资产管理行业蓬勃发展，加之股市低迷，由银行存款转化而来的大量银行理财、券商资管以及信托、基金等产品很大比例均投向固定收益市场。大量增量资金的到来，使得债市有较好表现，尤其是2012年1-2季度，中低等级品种的收益率下行与银行理财的投资需求猛增关系密切。

　统计显示，2012年仅债券和货币市场类银行理财产品发行数量就达到10021只，相比2011年的约7200只，增速超过40%。从规模看，2012年公募类债券基金发行1572亿元，2011年为755亿，增速达100%以上；2012年券商集合资产计划债券类产品发行364亿，2011年发行62亿，2012年为2011年6倍；另据银监会数据，截至2012年9月末银行理财产品存量已达6.73万亿，估计目前已超过7万亿元。由于2011年三季度时央行公布数据显示银行表外理财产品存量3.3万亿，据此估算2012年银行理财增量达3万亿以上，以债券类占比1/3计，增量资金达1万亿。不考虑基金专户、券商定向等未公开数据以及货币基金，上述各类产品为债市贡献的增量资金约1.2万亿。

　从投资者结构的变化可以看到，不管是企债还是中票，与2011年底相比，基金（注：该“基金”包括银行理财、社保基金、券商资产管理计划、公募基金、基金专户、产业基金、年金、信托等各类口径，下文称为“泛基金”）的持仓占比均大幅增长，尤其企债占比由2011年底的14%增至2012年11月的24%，净增量近3000亿。中票的持仓占比也由2011年底的26%增至2012年11月的35%，净增量3344亿。泛基金成为2012年中票、企债最大的投资主体，且均已成为中票、企债除商业银行外最大的持有主体。

　从投资风格来看，泛基金明显偏好较高收益信用品。以上文估算的泛基金增量1.2万亿、2012年新增中票投资3344亿、企债3000亿估算，增量资金中有超过一半均投向收益较高的企债、中票品种。

　泛基金（固收类）已成为除商业银行外影响债市的最大力量，2013年规模仍有望继续增长，但增速将较2012年下降。一方面，利率市场化进程中，居民理财意识增强，由于与市场化程度较高的债券市场、理财市场相比，存款利率毫无优势，因此存款向理财、债券搬家的进程有望延续；另一方面，随着经济企稳、股市见底迹象有所显现，权益投资者信心有所恢复，投资者风险偏好的提升有可能使得泛基金（固收类）产品增速下降。逐渐出现的银行违规代销理财产品导致纠纷等事件也将引来监管重视，规范理财发展，使得增速下降。总体上，信用债尤其是中票、企债仍有望得到来自泛基金、商业银行的较强需求支撑。

　信用债供给方面，短融和中票2012年11月份新增注册量明显增加，合计2655亿，较2012年10月增长1100多亿。由于注册与发行之间的间隔时间一般在2-3周，年底的资金紧张又使发行推后，预计2013年1月份短融中票供给量有望回升，但考虑到2012年12月份的新增注册量较小，2013年1月份不会出现太大供给压力。值得注意的是，由于债券融资成本小于贷款，而工业企业资产负债率所显示的运营杠杆较低，一旦企业进入补库存，则债券供给可能增加。相关机构的统计数据也显示，2012年5月后评级公司进场数量大幅增长，尤其是短融、中票。预计2013年上半年短融、中票供给压力将显著增加，且一季度尤为明显，而企债、公司债供给压力较小。

　综上所述，2013年上半年信用债仍有望供需两旺，但考虑到银行新资本管理办法的实施将带来资金成本提高，短融中票供给压力相对较大，短融收益率对资金成本的覆盖度减弱，中票受制于供给压力且收益率较企债稍低，公司债中民企较多、信托风险增加使得市场对民企担忧可能加剧等因素，企业债将是比较之下相对更优的投资品种。

　存款利率跑输理财产品和信用债收益率