□中信证券 杨丰

　四季度以来，信用债收益率呈小幅平坦化走势。由央行逆回购操作维系的均衡资金面并未给予短端市场足够的信心，各等级短融收益率不降反升；中长期限品种则由于经济复苏预期较弱，且通胀水平继续下行，表现相对较好，其中以城投债为代表的低信用评级债券收益率下行明显。对于2013年的信用债市场走势，我们需要从信用风险、利率风险、资金面等风险进行综合分析。

　在信用风险方面，我们关注到，自2010年以来，上市公司净资产利润率随经济增长的下滑而明显下行，其中尤以航运、光伏、钢铁、机械等行业最为显著。此外，负债率、货币资金/短期债务等指标均显示上市公司的偿债能力有所下行，微观企业信用资质的弱化可以从明显增多的债券市场评级下调次数上得到一定体现；所幸的是，从10月份工业企业利润数据看，近期工业增速的企稳回升已经在一定程度上带动了企业经营效益的改善，我们预计上市公司的盈利水平可能也将逐渐随宏观经济的温和复苏有所回暖，这对于缓解企业信用风险有一定的正面支撑，但是改善幅度和持续性仍需要持续关注。与信用风险密切相关的是政府救助可能带来的企业预算软约束问题。事实上，政府救助预期的上升也是今年中低评级债券表现较好的重要原因之一，包括山东海龙、江西赛维、新中基在内的案例也说明，不论是国企还是民企，地方政府都有进行救助的动机。往后看，短期内地方政府仍有“呵护”信用债市场的动机和能力，但债券市场规模的不断放大和可能持续出现的信用事件将考验政府救助的底线。

　至于经济基本面，自9月份以来宏观经济已有一定幅度反弹，因此近期市场对于经济复苏的预期有一定强化。从社会融资总量看，有赖于企业债券、委托贷款及信托贷款等融资渠道的支撑，今年同期社会融资总量维持相对高位，这在一定程度上推动了经济的见底回升。我们预计未来社会融资总量将维持相对平稳的规模，经济将保持温和复苏，通货膨胀水平可能也将见底回升，这可能在短期内对市场形成一定负面冲击。

　资金面的波动则将主要依赖于央行公开市场操作的变化。目前来看，逆回购操作的适应性调整使得资金面难以维持大幅宽松的状态，但也难以出现异常紧张的局面，资金利率可能维持相对均衡水平，资金面对市场形成明显冲击的概率较低。

　另外，从信用债供给来看，以中票（含私募票据）、企业债和公司债为主体的非金融企业信用债扩容趋势仍将延续，预计2013年信用债总供给量将达2.5万亿元，较2012年小幅增加；从需求端看，2012年1-11月，基金类机构对于企业债和中票的持仓净增量分别达到3000亿元和3400亿元左右，分别占总量的55%和70%，其中可能以商业银行理财为主；过于依赖某一类机构的特点使得信用债的未来需求存在一定隐忧，需要密切关注监管机构对于商业银行理财可能的政策调整；同时需要关注的是，2011年1-11月，交易所企业债托管规模上升近1100亿元，由于融资便利引致的“搬家”现象较为明显，需要关注股票市场波动对于此类需求的冲击。

　综合上述方面，我们认为2013年信用债市场的整体投资环境偏中性，就目前对经济及政策的判断而言，收益率中枢整体可能有一定上移，但不存在大幅上行的条件，票息可能将是明年债券投资的主要收入来源，资本利得则较为有限。从投资策略看，高等级债券安全边际相对明显，可以考虑择机增仓，而中低等级品种利差过低，建议仅选择优质城投债、中票及公司债，以获取票息收入；从期限选择看，建议将久期控制在3年以内，等待更好的时机建仓。