□招商证券 翟春利

　伴随证券公司“创新十一条”的落实，券商之间的竞争更加激烈，证券公司持续盈利能力只能以创新为保证。近期国资委再次明确中央企业要做市值管理，重点保值增值。目前券商和公募基金公司、信托公司都想在央企市值管理中分一杯羹，但苦于拿不出具体方案,我们尝试运用债券正回购套利进行央企市值管理。

　债券正回购套作四优势

　流动性。债券正回购套作业务具有目前市场上其他理财产品无可比拟的优势——进出时间由自己决定，可以随时进出，且不会影响预期收益率。因为现在债券采取净价交易，全价结算，按照持有债券日期来结算利息。换言之，持有债券一个月就会有一个月的债券利息，持有半年就会有半年的债券利息。

　安全性。债券正回购套作业务的盈利是建立在债券收益率和回购资金成本利率的价差基础上的，本质上属于套利业务，风险相对低。

　杠杆性。债券正回购套作业务因为持有的都是可质押债券，可以利用债券质押入库后再融资，进行循环套作，所以具有杠杆性，在套利基础上套作，保证了该产品会有稳定放大收益。

　高收益性。债券质押回购业务是通过债券收益（率）和回购资金成本（利率）差价，来获得盈利，净资金回报率公式如下：净资金回报率=债券收益率+（债券收益率－回购资金成本利率）*（套作倍数-1）。债券收益率即为持有的债券到期收益率，回购资金成本利率即为正回购204001的融资利率成本，这里按照2.5%计算，套作倍数即为持有的债券总价值跟投入本金的比值，假如投入100万元资金，买入500万元债券，即为套作5倍。

　三大操作方案

　A方案核心内容。投入资金：1亿元即2亿元股票市值融资1亿元；正回购交易品种：上交所一天回购，代码204001；融资成本（即指正回购成交均价）：年化2.5%；融资成本（即通过融资融券融资）：年化9%；持有债券期限：半年；持有债券平均年化收益率：7%；套作倍数：4倍；标准券折算率：90%。

　1、当持有债券期间，债券买入卖出价格未发生变化，此时客户的半年收益为债券收益减去回购成本，债券收益=40950*0.07/2=1433.25万元，回购成本=(40950-10000)*0.025/2=386.875万元，融资成本为10000*0.09/2=450万元，故客户半年投资收益=1046.375-450=496万元，持有半年的年化收益率就是496/10000*2=9.8%。

　2、当持有债券期间，城投债价格上涨，假设现在买入的11抚州债105元，半年后卖出价格上涨为111元，涨幅为5%左右，放大4倍的情况下，在债券价格本身方面的收益率为5%*4*70%=14%左右，那么该客户的年化收益率为14%+20.9%-4.5%=30.9%，对应该客户的半年收益为1亿*14%+1046.375-450万=1996.375万元。

　3、当持有债券期间价格下跌，假设现在买入的11抚州债105元，半年后卖出价格下跌为100元（这将是低概率事件），跌幅为5%左右，放大4倍的情况下，在债券价格本身方面的损失为5%*4*70%=14%，半年的收益为1046.375万-1亿*14%-450=-803.625万。国债期货出台后可解决这个问题。

　B方案核心内容。为减少融资成本，T日最后一次正回购套出的资金用于归还T日跟证券公司的融资借款，T+1日先卖券还库。再用股票融资借钱买券，债券正回购套作，开始新一轮操作。B方案相当于把A方案的半年缩短为1天，每周1、2、3、5日重复操作4次。

　C方案：融资融券+逆回购。2012年有6次204001的利息达到年化17%以上，分别为2012年1月19日最高达34%，成交额645亿元；2012年3月29日最高达20%，成交额922亿元；2012年6月1日最高达18%，成交额1137亿元；2012年6月28日最高达19.5%，成交额1285亿元；2012年8月23日最高达19%，成交额1199亿元；2012年9月27日最高达27%，成交额1021亿元。（投入资金：10亿元，即20亿元股票市值融资10亿元；收益=100000*（17%-9%）*6/365=131万元）

　逆回购交易一般没有风险，因为逆回购方直接针对的是结算公司这样的第三方。如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押券等方式向融资方追诉。逆回购的风险就是机会成本，也就是失去了逆回购期间选择其他更高收益品种的机会，只有当逆回购利息明显超过融资融券融资利息时才进场套利。

　充分重视风险因素

　在持有债券时，要考虑债券的流动性和分散性，充分降低风险。

　流动性。持有部分高成交债券，防范不时之需。考虑到每年避税，需在派息前提起卖出或采用其他配套措施。

　分散性。分类持有，增配公司债、国债，降低城投债比例，防范城投债风险。分期限持有，适度持有低久期，防范不可预见风险。

　债券套作的风险在两方面：一是债券下跌带来爆仓风险。我们预期未来货币政策趋于放松，经济下滑预期不构成股票市场大牛市的外部条件，这对债券走牛提供了有利的外部条件。如果国债期货推出，控制债券下跌的风险就比较简单了。

　二是债券兑付风险，有些人认为城投债可能会出现违约，当然选择合适的城投债，分散持有公司债、城投债等不同的债券品种，增加国债比例是非常必要的。

　三是欠库和欠资。所谓欠库就是指当债券折算率降低后，没能及时补足债券，致使标准券可融资的资金量小于直接融入到资金量；所谓欠资就是指当质押债券到期，需要还款时，账户上可用资金不足以归还融资的资金及应付的利息。当出现欠库或欠资时，会被罚款甚至收回回购交易的权利。防止欠库或欠资的方法是：每周三晚上查看沪深交易所最新的标准券折算率，如果折算率降低，就要在周五前补足债券；如果账户没有就要再次买入质押入库，再次买入也只需买入要求的数量（比如100张）就行了，而没有必要再买入1000张入库。做融资方在到期前一定要在账户上存入足够的资金，比如1日回购，则T+1日收市前账户上就要有足够的资金，来源可以是新转入的资金，也可以是卖出证券或者债券出库后卖出债券获得的资金。