□星石投资总裁 杨玲

　对冲基金在中国是一个新生事物，由于国内做空机制才刚刚建立，一切都还在起步，要想直接使用海外成熟的对冲模式，还是有些困难的。国外对冲的基本思路是通过多空操作，一方面对冲掉风险，另一方面通过杠杆提高收益水平。但我们在国内的实践过程中发现，完全按照上述思路，在短期内还很难形成稳定可行的策略。

　对冲策略需要本土化

　首先碰到的问题就是做空的限制比较多，券种的选择和数量也有限。如果管理人在买入一只股票后，希望卖出该股票的看跌期权时，可能遇到的问题就是，很多股票并不能做融券业务，大大限制了对冲的品种。其次是融资融券成本很高，目前市场上通行的融资融券成本在8%-9%左右，即使管理人发现套利机会，面对这么高的成本，加杠杆操作也可能会把套利机会的收益全部抹平。

　星石投资成立五年多来，根据国内证券市场特点，摸索出了一套“长周期对冲策略”的投资体系，实现了在风险可控的前提下，提高收益水平的投资目标。这也符合对冲基金在国外的发展新趋势，即策略多样化。

　在“长周期对冲策略”下，我们拉长了投资周期，在三到五年甚至更长期的视野下，判读股票市场的长周期，在不同的周期阶段，实现在股票和现金资产之间的切换。在判断股票市场处于向下的周期时，收紧投资条件，严格控制股票资产的风险，并同时将现金配置在低风险、无风险的套利机会上，提高资金使用效率；在判断股票市场处于向上周期时，放松投资条件，大部分资产配置于股票，提高组合收益率。

　根据我们的研究，股票市场的中短周期受到政策和偶发因素的扰动较大，很难准确判断。但股票市场的长周期却有着可循的基本规律，能够通过大量的研究和跟踪，剔除扰动因素，达到较为准确的判断。

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　建立风险收益配模型

　当然，这里的关键问题就在于如何有效跟踪股票市场的长周期，从而做出准确的判断。我们在具体投资实践中，逐步摸索出一个长周期判断工具——“风险收益配模型”。

　该模型并不同于一般意义上的数学模型，准确理解应该是投资体系和方法。具体做法是，行业研究员从行业研究入手，对30多个大类行业及其子行业的景气度趋势进行评估，再根据宏观经济与政策形势的评估结果导入模型纠偏，从而得出证券市场未来六个月的潜在收益与潜在风险的对比关系，根据这个对比关系，再滚动回顾股票市场的长周期结论，从而调整股票与现金之间的对冲比例。

　该模型从行业研究出发，因为研究员对单个行业研究的结论一般较为准确，并且不同行业构成了产业的上中下游链条，这样，产业链条的不同行业的景气度趋势能互相印证，如果发现相悖的，可以及时修正和调整，能大大提高研究的准确度。同时，该模型也集合了宏观经济和政策形势的评估结果，可以理解为从上至下和从下至上的互相印证，判断周期结果的准确度就能大幅度提高。

　遗憾的是，星石投资成立五年来，一直判断A股处于长周期向下的阶段。因此，在2009年和2010年，尽管阶段性和结构性投资机会较多，但是我们对投资条件一直控制得很严格，从净值的表现看，显得太过保守，对风险控制的重视远远超过对收益的追求。不过，我们认为，私募产品最重要的还是为客户提供超额收益，即长期来看，能为客户提供远超过大盘的超额收益。从投资结果来看，在同期沪深300指数下跌50.91%的情况下，星石产品实现了54.43%的正回报。因此，在前五年多里长周期策略基本有效。

　好消息是，我们认为从现在开始至未来的几年，长周期会发生反转，A股将迎来长牛、慢牛。我们的投资条件也会逐步放松，届时，对收益的追求将成为更重要的目标。

　本报资料图片 合成/王力