□中信银行 罗旋

　近一个多月以来，人民币对美元一直保持强烈的单边升值预期，美元兑人民币即期汇价日内屡屡触及交易区间下限。与此同时，即期市场交易愈发清淡，市场流动性趋向枯竭。这是汇改七年以来从未有过的现象。到底是什么因素导致人民币如此强势，而这一状况何时才会出现转变呢？

　基本面牵引+情绪放大

　两因素致人民币持续强势

　当前，追溯人民币升值的原因并不难，单从基本面就能罗列出许多条，但诸多基于基本面的理由无法解释美元兑人民币即期汇价缘何屡屡触及交易区间下限这一现象。我们不得不结合市场交易心理来寻求答案。

　国内经济企稳、贸易数据改善、欧债危机缓解、全球风险情绪回升，这些因素自然是人民币兑美元下半年以来逐步扭转颓势的推动力。在预期改变的背景下，美元兑人民币即期汇价触及交易下限起初并没有引起市场太多警觉，但当其他新兴市场货币纷纷大幅走升后，人民币可能出现所谓“补涨”的预期开始形成。与此同时，市场对于前期延迟结汇的企业重新释放结汇需求的预期更为强烈。

　交易者很快认识到，赌人民币继续升值，赢的概率明显更大。这一市场心理的变化容易形成自我强化的循环，即汇价触及交易区间下限的时间越长，企业等市场参与者因担心汇价进一步走低而提前结汇的欲望愈发强烈，购汇方则在人民币升值预期强烈背景下不敢轻易对赌市场转向，往往倾向于观望，希望等到更为便宜的购汇价格。因此，市场上购汇和结汇两个方向上的资金流相差悬殊，进一步加剧人民币的升值，汇价更长时间呆在交易区间下限区域。由于远期没有日内波幅限制，“T+1”等隔夜远期更加活跃，反映的人民币升值幅度更大，也迫使管理层出台相应规范政策。

　从某种程度上看，人民币持续“涨停”的状况与目前市场的交易制度也不无关系，但毕竟不属于正常现象，因此不可能持续。

　基本面支撑不稳固

　市场更为关心这一状况何时转变，这可能又需要从基本面来找原因。

　首先，购汇者不可能无限期推迟购汇，当前积攒的大量购汇需求最终仍需释放。关键的财务时点可能是一个时间窗口。眼下临近年末需要特别留心。

　其次，外贸改善能否持续也存在疑问。今年秋季广交会订单情况不尽如人意，采购商数量和成交额同比下降幅度均在10%左右，或预示着明年我国出口形势仍面临较大压力。11月份贸易数据增速的大幅下行已经证明这一点，之前贸易数据的改善对人民币升值的支持作用可能难以持续。

　再次，近期欧债危机的缓解及全球风险情绪的回升主要得益于美联储长期量化宽松政策的承诺和欧洲央行无限量购债计划的出台。但量化宽松货币政策并非万能药，如何在削减债务的同时保持经济增长才是解决危机的根本途径。从这一点来讲，欧美各国政府需要完成的工作仍很多。美国方面，大选结束后，年底的财政悬崖问题是摆在两党面前的头等大事，无论最终协议如何，对美国经济造成的紧缩压力只是程度的问题，而不可能根本性消除风险。且当前两党僵持不下，未来还存在较大变数。欧洲方面，欧洲领导人在处理欧债危机问题上一直使用拖字诀。希腊退出欧元区的风险是暂时缓解了，但欧债危机远未完结，市场情绪仍将受此影响起起落落。

　综上所述，当前支持人民币持续升值的基本面因素并不稳固，而市场交易心理也将跟随基本面因素可能的变化而潜移默化地改变。人民币汇价持续保持强势概率不大，未来双向波动将更加频繁。近两日，即期价格的戏剧性变动可能预示着市场情绪已经开始变化。