□全国社会保障基金理事会

　侯方玉

　2008年以来，为了应对次贷危机引发的金融危机，美联储持续下调联邦基金目标利率，于2008年12月16日将联邦基准目标利率锁定在0-0.25%区间。2009-2011年，美联储推出两次量化宽松（QE1、QE2）、一次扭曲操作（OT或MEP），2012年10月美国推出第三次量化宽松（QE3）。有关美联储系列宽松政策所引起的后果讨论较多，一般认为，为了刺激经济，美联储大量印刷钞票，导致全球流动性泛滥，大宗商品价格上涨。本文侧重点放在美联储实施宽松政策内在机制，探讨美联储推出货币政策的传导过程、退出条件和可能的退出策略。

　美联储以“前瞻指引”

　形成和引导市场预期

　若认为美联储宽松货币政策就是降低利率以刺激需求，这种理解只注重宽松政策的部分后果，忽略其传导过程，可能没有理解美联储的意图。

　全球几乎所有国家的央行均把“控通胀”放在首位，美联储也不例外。与其他国家的央行略有差异的是，美联储通常以调控核心通胀率（核心CPI）为主要目标，而非一般通货膨胀率（总CPI）。历史上，若核心CPI超过2%，美联储可能会上调联邦基金利率。但美联储对通胀的理解与判断并非完全依靠静态的当月或过去几月统计数据，更侧重于对未来几个月、一年甚至更长的时期的动态预测，即取决于对未来市场通胀预期的分析。因此，有时即使核心CPI超过了2%，美联储也并不一定加息，甚至反而降息。在应对2008年金融危机过程中，美联储的表现充分体现了这一点。2008年12月，即使核心通胀率仍接近2%至1.8%，但美联储仍快速将目标基金利率下调至0-0.25%区间，显示了美联储对未来通胀预期下降、经济大幅下滑的判断。事实证明，美联储这一决策是正确的，正是由于美联储快速将基金目标利率下调至零附近，并随后推出了系列的量化宽松政策，才使美国经济逐渐走出了金融危机的泥沼。本次金融危机始于美国，但最先走出金融危机的却是美国，很大程度上归功于美联储一系列及时的宽松货币政策。那么，美联储如何有效传导宽松政策，实现政策意图呢？

　从美联储货币政策的调整过程看，无论是下调基准利率，还是实施系列的QE，其目的是通过降低利率和压低国债等债券收益率，降低私人融资成本，从而刺激消费、投资需求。但这只是美联储政策的一部分，而非全部。被大家常忽略的前瞻指引，实际上更是美联储货币政策的重要内容，其对于引导市场预期达到美联储目的，意义更重大。

　美联储在调整或实施QE前后，常会以会议纪要或公开讲话形式，不断地对公众进行“前瞻指引”，即形成或引导市场预期。

　早在1999年，即格林斯潘任美联储主席时期，美联储就已建立了与社会公众完整的“前瞻指引”机制，其通常的做法是，美联储召开议息会议，并以会议纪要形式对外公布，纪要内容通常包括了对未来一段时期经济增长、通货膨胀和就业情况的判断，并在此基础上有意释放出是否加息还是降息，社会公众从会议纪要或是美联储主席谈话中捕捉相关信息，逐渐形成市场预期，美联储再在市场预期内顺水推舟地出台政策措施。这种经市场充分理解的货币政策，效果更佳。格林斯潘形象地称前瞻指引形成的“预期”为“羊群效应”。他说：“作为牧羊人的美联储，不能逆羊群的方向，只能顺应羊群的方向，作为一个指引。”若作为市场预期的“羊群效应”方向一旦确立，而美联储又未顺应“羊群效应”，将使市场预期出现紊乱，导致投资、消费下降，经济下滑，反映在金融市场上，股票市场波动剧烈，甚至出现暴跌，这不是美联储本意。

　在本次应对金融危机中，由于美联储已将联邦基金利率降至0利率区间，目标利率已无法再降，于是美联储进一步明确前瞻指引，提供市场更为明确的预期。如2008年12月联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要写到：“委员会预期到疲弱的经济环境，需要将联邦基金的低利率维持一段时间”；2009年3月，FOMC宣布美联储实施第一次大规模购买国债（即QE1）1.7万亿国债购买，并表示低利率要“延长一段时期”；针对美国经济出现了复苏，当时市场预期美国退出宽松货币政策逐渐升温，但2011年8月，FOMC会议纪要表示，将低利率政策“至少延长到2013年中期”，打消了市场对宽松政策退出的念头；2012年1月，FOMC会议纪要称，将低利率政策进一步延长至“2014年底”；2012年9月，FOMC会议纪要表示，将低利率政策再次延长至“2015年中”。FOMC这些措辞，实际上均是起前瞻引导作用，这种前瞻指引及时有效地引导了市场预期。

　这里就提出了一个问题，前瞻指引是否有效？根据宏观经济理论，人们对未来政策尤其是货币政策方面的预期，将对经济产生很大的影响，其原因是，当人们对未来的利率预期有所变化时，人们的投资、消费路径将相应发生变化，从而影响到经济增长。例如，标准的凯恩斯模型认为，若人们对未来收入增加或通胀上升预期增强，将使人们增加当前支出。美国经济学家克鲁格曼采用了两阶段模型，哥伦比亚大学教授、美国货币政策学说权威迈克尔·伍德福德采用了动态模型，均认为，央行的前瞻指引比没有前瞻指引的利率调控，更容易达到效果。

　从发达国家的货币政策实施效果来看，也证明这一点。如2009年4月21日，加拿大央行宣布，将隔夜利率下调25个基点至0.25%，同时称，鉴于加拿大通货膨胀压力不大，为了维持与通胀相匹配的利率，在2010年二季度之前，将维持现有利率。这一前瞻指引的评论加上利率下调，导致加拿大6-12月不同期利率均出现明显下降，且长期利率下降幅度大于短期利率下降幅度，收益率曲线呈现扁平化特征，反映出加拿大的前瞻指引起到了作用。若缺乏前瞻指引性的评论，市场的预期可能会出现紊乱，中长期利率下降幅度不会很明显。同样地，FOMC近年来的每次对维持低利率时期延长时，5-30年期的美国国债利率均有不同程度下降。固然其中包含了QE和MEP的实际操作因素，但前瞻指引的力量不容小视。一些经济学家认为，若缺乏前瞻指引，随着美国经济的恢复性增长，市场担心美联储加息，引发国债收益率上行，增加私人投资成本，不利于美国经济的持续复苏。

　产出缺口

　或为宽松货币政策退出指标

　本轮美国宽松的货币政策何时退出,首先要确定是否具备退出条件。从当前美国的经济环境看，宽松的货币政策退出仍主要取决于失业率的下降幅度与通胀上涨压力，现阶段前者可能更紧要。伯南克在2012年度杰克逊霍尔会议上的发言中包含了一句这样的话：“就业市场不景气是一个严重的问题，不仅仅因为这将带来巨大的苦难以及对人力资源的巨大浪费，还因为持续居高不下的失业率水平将给实体经济造成长达数年的结构性破坏。”美联储董事会成员埃文思认为，只有失业率下降到7%以下或者通货膨胀率超过3%，美联储才可能考虑政策退出，但从失业和通货膨胀这两个指标看，均具有滞后特性。即可能出现的情况是，当失业率接近7%，若美联储宣布退出宽松政策，美国经济可能反复，失业率有上升的风险。虽然失业率和通货膨胀率是影响美联储决策的主要依据，但其滞后特性增加了综合判断的复杂性，需厘清失业率下降或通胀压力上升背后的推动力，是否具有持续性。

　伍德福德在2012年度的杰克逊霍尔会议上提交了一篇名为《低利率水平下的宽松货币政策方法》（Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound），他认为，美国的量化宽松政策效果并不好，其原因是政策的前瞻指引不够具体，目前以通货膨胀为主要目标的宽松政策，容易引发人们对通胀的担忧，导致真实收入下降，私营部门反而不愿意增加消费，出现政策抵消效应。他建议，美联储应该以“名义GDP为目标”，即关注潜在的名义GDP与实际的名义GDP之间的缺口是缩窄还是扩大，只要实际的名义GDP产出没有回到潜在的名义GDP趋势线上，美联储应继续坚定量化宽松政策，购买国债或机构抵押债券。

　之所以选择“名义GDP为目标”，是因为名义GDP本身既包含了通胀因素，又有实际的GDP构成部分，可以部分抵消公众对通胀的担忧。同时，名义GDP的趋势性变动方向比较稳定，受短期因素干扰性小。1997-2007年间，美国名义GDP年均趋势增长率达5.4%，但2008年之后增速显著下降。伍德福德认为，2012年二季度的美国名义GDP与美国预算办公室预测的潜在名义GDP之间存在15.6%的缺口，且缺口趋势还在扩大。

　美国的一位保守派经济学家爱德华·拉齐尔(Edward Lazear)，在杰克逊霍尔研讨会上提交了一篇名为《美国劳动力市场：现状还是新常态》(The United States Labour Market: Status Quo or A New Normal)的论文，文章得出的结论是，金融危机以来，美国经济结构是发生了变化，但经济结构变化仍不能解释近年来失业形势的改变，后者的模式与极端情况下的周期性高失业相吻合。“问题的症结仍在于社会总需求。”这意味着美国的失业率仍主要是周期性而非结构性的。

　以上这些均为美联储推出QE3找到学术依据。即使美联储没有完全以名义产出为目标，但由于产出缺口仍在扩大，这意味着在周期性力量还没有强劲回升，产出缺口没有缩小之前，失业率难以有效持续下降，通胀压力有限，美联储将继续实施宽松货币政策。

　宽松货币政策时期越长

　潜在风险越大

　即使现在讨论美联储退出策略还为时尚早，但从市场预期的角度而言，分析其退出策略仍有意义。

　美国持续的量化宽松货币政策，为经济回升起到了非常关键作用，但并非万能，存在一定成本和风险，包括国际和国内的政治和经济压力。

　国际上，使新兴市场国家货币面临被动升值的压力，并推动大宗商品价格上涨，增加新兴市场国家的通胀风险。伯南克反复强调，美元流入新兴市场国家的结果与美国的宽松货币政策无关，他引用了IMF报告加以论证，认为这几年的国际资金流向新兴国家，主要是欧债危机、新兴市场国家拥有相对较高预期收益等所致。但一个明显的逻辑是，由于美联储的低利率区间政策、三次QE和一次OT，并明确延长低利率政策到2015年中，这实际上也对全球资金流向起到了前瞻引导作用——美国短期不会收缩货币政策，流动性可能进一步增加。这诱使市场看空美元，看多新兴市场货币，导致新兴市场国家的货币被动升值，形成了资金流向新兴市场国家的预期。同时，全球大宗商品以美元计价，若其他条件不变，美元的走软将增加大宗商品上涨压力。因此，美联储的宽松政策将承受国际上其他国家的舆论压力。伯南克虽然反复辩护，但他自己也坦承这一点。

　长期的低利率区间和量化宽松政策对美国经济也形成了潜在风险。自2008年以来持续的低利率区间政策，至目前已实施了四年，虽然在发达的经济体中，美国经济率先回升且呈现逐步上升趋势，与欧洲、日本等近乎衰退的情形相比，美国经济相对较好，但从经济增长的情况看，仍远未到能持续拉低失业的状态，宽松政策的基调短期不会改观，但宽松政策持续时间越长，对国内经济潜在的负面影响越大。

　美联储宽松政策的本意是，压低中长期贷款及相关利率，向市场提供流动性，激活信贷市场，发挥金融机构融资作用，刺激企业投资、私人消费，从而扩张总需求，拉动经济增长，但这一循环是建立在理性预期和私人部门与金融部门的资产负债表修复到正常水平之基础上的。短期内私人部门与金融系统的资产负债表仍难以完全修复，金融系统尤其是银行部门的放贷意愿与能力仍维持谨慎，居民部门的信贷意愿与能力也同样有限，整个信贷市场恢复到金融危机前的水平仍需时日。在这种情形下，即使美联储向市场提供大量基础货币，但很大一部分又被商业银行以储备形式存放于美联储，而未投放到实体经济。如果这一循环继续，美国货币政策可能会陷入流动性陷阱。自2009年初以来，伯南克就多次在公开场合表示货币政策并非灵丹妙药，宽松货币政策时期拉得越长，潜在风险越大。

　即使存在上述风险和成本，美联储仍会等到潜在与实际的产出缺口明显逐渐缩小，经济表象已反映出失业率持续下降至7%附近，通胀预期逐渐抬头，在这种情形下，美联储会考虑退出策略。同实施宽松政策类似，美联储仍将通过前瞻指引，以会议纪要或重要讲话的形式引导市场预期，将经济持续扩张、失业率正在持续下降、通胀预期正在形成之类语言逐步释放，让市场逐步适应政策拐点，只有市场逐渐适应，且美联储认为宽松政策退出对经济无影响，才会逐步实施操作，先卖出国债之类债券，回收流动性，紧缩资产负债表，最后才是加息，但这一步还遥远。

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