□长江证券策略研究小组

　由于发改委在上周持续两天的项目审批加速，前期低迷的市场出现了明显的反弹，而从板块上来看，由于政策预期的影响所致，周期性股票出现了报复性反弹。我们认为，政策预期能够给市场带来一定的兴奋，一方面原因在于市场连续4个月之久的持续下跌导致市场情绪的过度悲观。但在对未来的判断上，政策预期的故事能够持续被信服最需要的支撑有两种可能：一是经济数据的配合，二是流动性的环比改善，今年一季度看到的就是第二种情形。

　上周末公布的8月经济数据已经表明，在周期衰退中，基本面的复苏是远远弱于季节性水平的，而如果没有真实的政策放松，仅是基于预期和超跌，那么下半年的流动性也不会有环比改善，因此政策预期对市场反弹的提振有限，相反在这个过程中，切忌“捡了芝麻丢了西瓜”，稳定成长甚至可能成为一个很好的买入机会。指数方面，本周可能维持高位震荡。

　衰退中的基本面未见支撑

　对于三季度而言，我们季初最关注的在于金九银十之前，三季度工业生产的环比季节改善可能给市场预期带来的波动。除了2008年，这种季节性的规律情况在库存周期衰退中是没见到的，同样面临衰退，7、8月的工业增加值和PMI数据已经说明，基本面的环比支撑也没有出现。尽管同比的翘尾因素影响，未来几个月工业生产同比会出现一定的反复甚至小幅回升，但这已脱离了环比基本面的实质性改善。

　从PMI上看，最新公布的8月制造业PMI指数为49.2，指数较上月回落0.9个百分点。该指数在8月回落为2005年以来首次，可见，在中期潜在经济增速平台下移导致的延长的衰退周期中，当前经济的季节性环比改善力量略显不足。

　而从PMI分项的库存周期来看，最新的PMI库存周期的三个核心指标在未季调之前，新订单小幅下降，企业家对未来需求的预期仍不乐观；原材料库存下降，产成品库存指数上升，在需求迟迟看不到改善迹象之下，企业主动降产去库存迹象明显。

　从历史经验来看，PMI库存周期三指标的变化与市场的景气走势存在对应关系，当季调后新订单向上、原材料库存向上、产成品库存向下三个条件同时达到时，对市场的上涨有一定的预示作用。从8月的数据来看，季节调整后三指标均呈回落态势，尚不满足看好市场景气提升的条件。

　从8月工业增加值上来看，环比自5月以来，也未显示出任何明显起色，在这种情况下同比创出新低也是理所当然的。从未来几个月的生产同比上来看，由于去年基数的影响，工业增加值的确可能在8.9%的极低位置出现小幅回升的可能，但是如果环比没有支持，这种数字上的回升难对市场有所贡献。

　最后，7、8月的数据已经说明，在衰退当中的环比回升极为不明显。未来宏观面上应重点关注近两月的新增信贷所反映的流动性情况。

　政策预期——陷阱上的馅饼

　上周五A股出现了明显的周期股反弹，我们的看法是，在流动性没环比改善和经济基本面配合有限的情况下，单纯给予超跌和政策预期的反弹幅度和持续时间有限，上周五的涨幅已近本轮反弹的一半，后续震荡上行或仅持续一周。板块方面，周期类板块则缺乏后劲。这或许是个馅饼，但也许馅饼就在陷阱之上。

　从配置的角度而言，我们认为周期性的机会是非常短暂的，如果断定本轮市场反弹只是短期的反弹，即使其中具有基本面支撑，周期行业是否值得配置也存在很大的疑问。其中逻辑与长期经济趋势的判断仍然一致，如果需求的见底还没有来临，作为经济周期波动主导的周期性行业，其底部自然也没有来临。只有整体经济见底以后，周期性行业才能开始在新的平台上展开新的波动。

　然而，由于管理层对于市场主体的调控，市场的调整，尤其是供给面调整就需要经历更长的过程。事实上，管理层对于中上游行业的某些支持造成的产能调整缓慢，或造成经济见底时间的延后。这种对于市场自发出清的调控，可能导致周期性行业调整放缓。在短期市场反弹的过程中，周期性行业本身自然会跟随一起上行。但是面对其长期难以见底的趋势，其机会只能维持相当短的时间。

　因此，周期股更像是“芝麻”，而稳定成长的股票在当前更像是“西瓜”，我们不建议，在这么短期的反弹中，做“丢了西瓜拣芝麻”的事情。相反稳定成长类股票在这个过程中，可能存在的估值回落会为其提供一个更好的买入机会。

　在行业整体业绩并未低于预期的情况下，一些成长性行业的估值近期出现了明显的回落，例如食品饮料。从市场情绪扭转的角度来说，对于一些成长性行业的配置甚至具有短期的意义。这些因为前期市场过度反应而出现估值下行的行业在反弹行情中，也是短期配置的着眼点之一。这样，看短做短甚至与看长做长的行业配置，在某种程度上实现了统一。这更加坚定了我们对于成长股配置的看法。

　此外，虽然中小板、创业板面临着解禁的压力，但是其解禁高潮将在11月。在这样的时点，股价的平稳也符合大、小非的利益。如果一定要参与此轮时间有限的反弹，那么中小板也是可以参与的。

　就本周来说，市场或还能震荡上行，但幅度已然过半，周期股的上涨最终能否给投资人真正带来收益仍然存在疑问，相反在这个过程中稳定成长类股票出现的估值回落，将会提供较好的买入机会。