□恒泰大通 关威

　5月以来人民币汇率步入阶段性下跌通道，人民币看涨之声转而让位于不断升温的贬值预期。在我们看来，长期引发人民币贬值的因素的确不容忽视，但当前鼓噪汇率骤降亦不足取。

　事实上，早在2011年下半年，市场对于人民币贬值的预期便已甚嚣尘上。进入2012年，随着欧洲主权债务危机不断发酵，美国经济增长步履蹒跚，市场的担忧情绪不断加剧，提振避险货币美元人气。尽管在单边升值的惯性思维下，人民币汇率仍维持高位，但进一步升值的基础已不复存在，汇率更多呈现双向波动的特征。

　今年6月，全球经济环境非但未见好转，反呈愈发恶化之势。只是令人惊喜的是，此间全球股市、大宗商品以及澳元悄然掀起一波上涨行情。这主要归因于市场对美联储推出QE3的预期增强，打压美元走势，以美元计价的高风险资产获益上涨。不过表现一贯坚挺的人民币却缺席了本轮的涨势，人民币即期价格一度创出年内新低。在此阶段，人民币传统意义的风险属性弱化，中国的自身因素主导汇率的走向。

　从国际资本流动来看，中国长期“双顺差”格局已经发生动摇。数据显示，7月末中国外汇占款余额再现负增长，而去年四季度该数据十年来首次出现连续3个月负增长。尽管全球经济低迷，可以部分解释贸易顺差萎缩、外商直接投资（FDI）增速放缓的现象。但不容忽视的是，从银行代客结售汇的情况来看，个人、企业资产外币化的倾向越发明显，人民币贬值预期已然形成。看淡人民币前景的主要逻辑在于，中国过于依赖投资和出口的经济增长模式不可持续。一方面，随着外部环境的恶化，海外需求持续萎靡，加之劳动力、融资成本上涨，中小出口企业破产屡见不鲜，外资企业向东南亚转移产能已由意向转为行动，近期沸沸扬扬的阿迪达斯关闭在华工厂便是佐证。另一方面，2009年“四万亿”经济刺激计划在快速拉动经济增长的同时，亦带来诸多弊端。中国未来恐难再推出“新版四万亿”方案。基于此,“热钱”流向发生逆转，人民币由升值压力转为贬值压力。

　但是中短期来看，我们依然认为人民币将维持双向波动的特征。尽管前文指出近期市场的表现表明，市场风险因素不足以解读人民币走势。但自今年以来，相关系数显示出美元与人民币呈现高度的负相关性。目前影响美元走势主要来自两个方面：一是欧债危机主导的市场避险情绪。目前欧债危机已经进入新阶段，西班牙的最终陷落加重了市场对欧元区完整性的担忧，从而推动避险资金流入美元。长远来看，欧债危机可能很难摆脱“爆发-救助-再爆发”的恶性循环。二是美联储QE3疑云难散。事实上，近期公布的美国经济数据较之前有所改善，房地产、消费者信心数据均出现企稳迹象，这也意味着美联储推出QE3的门槛依然较高。但必须承认，美国经济形势依然欠缺稳定，低增长或成常态，为市场的QE3预期提供了土壤。因此，每当美联储货币政策调整时间窗口前夕，市场便会涌现做空美元的冲动。结合上述两方面因素，预计美元、人民币中短期或呈宽幅震荡走势。

　综合来看，中国经济下行风险已对人民币汇率形成压力，但中短期人民币走势料将维持双向波动的特征。