□东吴证券研究所宏观策略部

　继上周一短暂上攻至30日均线后，沪指出现明显回调，相继跌破多条均线支撑，目前运行在5日均线下方。综合考虑经济、外围、流动性以及估值，我们认为市场这一阶段仍以震荡筑底为主，市场反复在所难免。目前沪指跌破多条均线，短期内有技术反弹的需求，但是力度有限，市场在小幅反弹后仍有继续往下寻求支撑的可能。

　从国内经济基本面来看，经济增长未见改善。7月经济数据疲弱，验证了经济将在三季度后期才能有明显环比改善的判断。14日公布的用电量数据再次证明目前经济仍在筑底过程中，未出现企稳回升迹象。7月全国全社会用电量4556亿千瓦时，同比增长4.5%，该增速创出7月同期历史新低，在2009年金融危机时，7月份的用电量增速也达6%。虽然7月用电量增速较6月上升0.2个百分点，但用电量增速环比改善主要是季节性因素所致。由于天气炎热，7月城乡居民生活用电量增速提高至9.11%，而用电占比较大的第二产业7月用电增速反而低于6月份，回落至5.3%，因此经济下行趋势仍未改变。

　从外围经济来看，短期动荡有所平抑。受密歇根大学消费者信心指数的积极提振，上周道琼斯工业指数突破前期整理平台，指数日益逼近4月中旬13338.66高点。另外，由于德国总理与欧洲央行行长一致表态要维系欧元区，同时西班牙、希腊等债务国目前处于融资空窗期，因此德国DAX、法国CAC指数近期表现良好。希腊联合政府各党派已经就115亿欧元最新紧缩方案达成一致、西班牙下一轮国债拍卖时间点在9月6日，这意味着短期内欧洲债务问题对于市场负面影响减弱。但是从银行业数据来，西班牙银行业不良贷款在6月份再度恶化，政府融资成本螺旋式上升的困局仍然存在，因此这一阶段外围负面因素对于A股的市场影响仍未消失。

　从流动性来看，短期资金偏紧格局仍然较为明显。上周银行间隔夜回购利率由2.45%上升至3.21%，7天回购利率由3.34%上升至3.89%，显示银行间资金价格进一步趋紧。资金紧张一方面源于中旬财政存款上缴对资金面形成压力，另一方面则由于7月金融机构外汇占款减少约38亿。此外，从1年期人民币远期汇率走势看，目前该数据已经上升至2月份以来新高，说明人民币贬值预期较为强烈，不排除后期外汇占款有进一步下降的可能。根据流动性的传导路径，当前银行间流动性的偏紧将在一定程度上影响股市流动性，从而对股市表现造成一定负面影响。

　从市场估值及中报业绩方面看，当前股市表现已基本反映了投资者对中报业绩下滑的预期。根据统计，截至2012年8月18日，沪深两市共有1045家公司发布了中期业绩报告，其中约56%的个股业绩同比正增长，仅15.8%的个股业绩增幅超过50%，而同期上证指数估值水平为10.17倍，深成指估值水平为15.03倍，中小板估值水平为26.34倍，创业板估值水平为34.43倍。尽管短期内各大指数估值水平出现小幅回落，但是从中长期看，整体估值水平仍然处于历史相对低位水平。短期估值已经反映经济下滑预期，预计估值水平进一步下降概率并不大。

　总体来看，宏观经济三季度后才会出现明显的环比改善迹象，三季度经济下行趋势仍将继续。在基本面未见改善的同时，流动性状况也不容乐观，但是在稳增长被置于更加重要位置时，降低存款准备金率以维持流动性宽裕可能性较大。另外，从上市公司估值与业绩的匹配度来看，市场再度大幅下行概率不大，但是结构性风险仍有释放空间。整体来看，当前A股市场仍然处于筑底阶段，短期反复在所难免，市场企稳的动力主要源于经济面的触底企稳以及流动性的实质性改善。鉴于经济面与流动性的制约，除非政策面积极信号释放，否则市场反弹更多是阶段性、技术性的反弹。

　投资策略上，鉴于近期政策进一步放松预期受到一定程度抑制，投资者情绪受到负面影响，但考虑到当前市场已处于底部区域，同时经济持续下滑使得降息降准预期增强，建议价值投资者将目光放得更长远一些，选择一些具有长线投资价值的品种。对于短期投资者而言，由于指数在2100点附近有反复震荡的要求，建议对重点个股进行逢低吸纳、逢高出局操作，以降低综合持有成本。

　板块选择上，建议投资者在三个方面重点布局：其一，建议关注符合政策转型方向且业绩有望逐步提升的相关行业，包括通信、电子元器件等行业；其二，关注短期催化因素较为明显的行业，包括军工板块及短期有望推出转融通的券商板块；其三，关注垄断行业中有望引入更多市场活水的行业如电力、电信等行业板块。