□中信银行 庞爱华

　7月份的天气已是夏日炎炎，但银行间债券市场却日趋平静，颇有一派“心静自然凉”的风范。由于债券市场参与主体对未来经济增速、通胀水平以及资金成本的变动已经给予充分预期，并且主流观点大致相同，所以近期债券市场收益率基本保持盘整走势。在第二季度宏观经济数据公布前后，无论是利率债还是信用债，其收益率变动幅度均在5bps之内，显示债市交投相对比较清淡，机构需要一定的时间来观察后期是否有新的投资主题出现。

　其实，从债市外部宏观环境来看，条件对债市依然有利。国际货币基金组织再次下调全球经济增长预期。其中，下调我国经济增速预期数据0.2个百分点，同时声称目前中国仍存在“硬着陆”风险；从国家统计局公布的第二季度各项宏观经济数据来看，未来国内经济增长可能将继续维持目前的增速水平，即全年GDP增速呈“L”型；虽然M2增速略有反弹，但并没有给投资者增添太多信心，新增中长期贷款占比也并未大幅增长；新增固定资产投资以及房地产投资增速均呈明显大幅下跌趋势，同时国内消费需求和出口需求也略有放缓，显示我国经济增长前景依然不乐观。但市场认为，目前的经济增速回落水平已经触及政策底线，后期在政策的刺激下，我国有望在经济结构调整的过程中维持目前的经济增速水平。

　目前市场对下半年银行间债市收益率波动节奏的预期略有分歧。部分机构预期我国第三季度GDP增速有望下跌至7.5%以下，届时可能会带动中长期金融债收益率甚至国债收益率再次出现一波下行走势。但从目前市场主流心态进行判断，由于债券市场收益率整体处在历史均价心理底部，并且通过机构之间互相交流了解，大部分债券投资机构今年的盈利考核指标可能已经完成，或者未来盈利压力已经大为减轻，机构齐心协力再次推动债市收益率下行的空间和势能相对不足。如果宏观面没有超预期利好因素出现，预计下半年债市收益率整体将以盘整走势为主。

　另外值得注意的是，温家宝总理近期针对经济下行压力发表一系列讲话，预示着后期政策可能成为债市的显著性影响因素，或者是最大的不确定因素，其也成为后期债券主要的观察变量。总理表示，下半年“要适当加大政策预调微调力度，切实提高政策的针对性、前瞻性和有效性”。市场从中得到的隐含信息是，下半年管理层政策刺激力度要增强，但仍属于微调属性；同时政策在有效性层面会显著提高，即保证经济增速不会出现大幅下滑的局面。从国际层面看，IMF再次明确全球经济进一步放缓的风险来自于政策制定者行动迟缓或者行动不力，呼吁政策制定者采取更强劲的措施应对全球经济恢复乏力的风险。美联储对再次是否推出QE3持开放态度；英国财政部将启动资金贷款计划，并在今年8月1日开始实施。这意味着下半年可能会出现全球政策放松的协同效应。

　因此，站在目前债市外部环境的具体立场上，由于政策面存在一定程度的不明朗因素（比如美联储QE3推出的时机、国内刺激政策的力度等），所以债市参与者需要时间进行观察。与此同时，从稳健投资、谨慎交易的角度看，预计后期债市参与者风险防范心理会日趋增强。因为只要管理层持续出台刺激政策，随着政策效应的不断叠加，市场心理预期迟早会出现趋势性变化。而一旦市场心理预期发生变化，会很快打破目前的平静局面。所有的一切，均围绕政策而展开。