□中信证券 傅雄广

　“低增长、低通胀”的经济环境是支撑下半年利率产品市场走势的重要因素，债券市场的主要机会将来自于货币政策的放松。短期内，市场情绪可能趋于谨慎，导致长端收益率向上调整，建议仓位较重的机构可以适当降低杠杆，调整仓位略缩短久期，等待收益率上行后再拉长久期，搏取政策放松带来的波段机会。

　降准仍有必要

　近期央行持续采用逆回购来投放流动性，但限于逆回购的规模有限，以及利率仍然偏高，因此银行间市场回购利率并没有显著下行，仅仅呈现小幅下行的态势。前期我们一再强调，在通胀显著下行的背景下，目前的回购利率明显偏高。同时，由于外生性货币投放不足、公开市场到期量下降以及财政存款上缴等因素，未来流动性内生性趋紧的状态难以改变，因此央行仍有必要采取下调存款准备金率的政策。

　然而，到目前为止央行仍没有如预期中的实施降准，这可能是出于两方面的考虑。首先，央行在7月初已经采取了降息的措施，在目前经济没有急剧恶化的情况下，央行也会考虑宽松政策出台的频率，有可能会继续维持一个季度一次降准的节奏。其次，在经济下滑的背景下，央行可能认为利率政策比准备金政策更有效。6月份新增信贷规模为9198亿元，比5月份有明显上升，表明短期内流动性问题并没有对银行的信贷投放形成制约。然而，进入7月下旬以后，随着银行间市场到期资金量的急剧下降，为了稳定流动性，逆回购的规模可能会越滚越大，最终央行仍将采取降准的措施来平抑流动性的波动。我们仍预计央行最早将在7月份下调存款准备金率。

　关注政策放松节奏的影响

　从目前的情况看，支撑债市走强的理由是显而易见的：欧美经济增长的疲弱，国内通胀水平在3季度进一步回落，经济保持低水平增长，央行仍有降息降准的可能性等。但也应该看到，欧美经济增速的下行已经在市场的预期之中，国内经济进一步恶化的概率正不断下降，4季度CPI同比可能会小幅反弹。因此，我们认为当前支撑债市走强的主要理由是未来降息降准等货币政策进一步放松带来的资金面宽松和基准利率的下行，需要考虑政策因素对市场的影响程度。

　首先，从资金面来看，由于7月份面临较大的资金缺口，如果月内央行不降准，银行间市场资金面可能保持现有的紧平衡状况，7天回购利率保持在3%附近。这将不利于市场的做多情绪，阻碍收益率的下行空间。

　其次，从基准利率调整的影响来看，历史经验显示，在2008年11月底降息到12月底最后一次降息期间，10年国债收益率从2.9%下行了20bp左右并在低位维持，但在2008年12月最后一次降息后，市场收益率基本不变，表明市场已经提前反应了降息的预期。此后，随着2009年初信贷投放规模大幅扩张后，利率产品开始遭遇大量抛售。

　第三，从客观环境来看，目前长债的利率水平几乎已经回到2010年加息前的水平。从银行报表来看，2011年四大行投资类回报率在3%附近，以万能险结算利率来衡量的保险公司成本至少在3.5%以上。因此，目前长债利率偏低导致主流配置型机构的参与热情不足，是近期行情中主流配置型机构缺席的主要原因，并进一步衍生了交易型机构的谨慎情绪。

　短期内利率中长端或有回升

　总体来看，虽然“低增长、低通胀”的经济环境将是支撑下半年利率产品市场走势的重要因素，债券市场的主要机会将来自于政策的放松；在降准和降息的预期下，收益率缺乏大幅上行的基础。然而，如果后续信贷数据继续扩张，市场对经济增长企稳的预期会进一步增强，这将抑制收益率的下行空间。

　预计市场短期内仍将延续震荡的态势，近期市场走势主要取决于资金面的变化。短期内市场情绪可能趋于谨慎，导致收益率向上调整。建议仓位较重的机构适当降低杠杆，调整仓位略缩短久期，等待收益率上行后再拉长久期，博取政策放松带来的波段机会。由于金融债具有较大的利率弹性，且隐含税率仍处于历史高点，利息保护较国债更为充分，仍可继续持有，但短期内也需关注中长端收益率小幅上升的风险。