□中央财经大学法学院院长 郭锋

　《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）于1998年12月通过后，经过了2004年、2005年两次修订。这两次修订与当时我国金融资本市场发展情况相适应，顺应了我国加入WTO和进一步放松管制的要求。但是，这两次修订基本上没有借鉴金融发达国家自英国金融大爆炸、美国金融现代化改革法案实施以来的全球化金融法、证券法变革经验，没有吸收亚洲邻国日本、韩国的大金融变法经验。另外，自美国次贷危机以来，全球经济金融形势、金融监管、金融立法、公司治理又发生了深刻的变化，中国的金融资本市场、金融监管在进一步发展过程中也出现了不少新情况、新问题。基于此，建议对证券法进行第三次修订。

　实行“风险为本”监管原则

　必须认识到中国经济、金融所处的特定阶段，以及政府过度管制、金融创新不足和滞后、市场运行效率较低、国际化程度不高的现象。我国目前仍应当处理好金融发展、金融创新、金融风险防范和金融管制的关系。特别重要的是，应当继续坚持放松管制的市场化改革方向，在风险可控的前提下鼓励金融创新。

　第一，从若干具体制度上放松管制。放开金融业混业经营，明确金融集团有权经营银行、证券、保险、信托等业务；构建金融控股公司混业经营、一般金融机构分业经营的二元化模式；证券公司可以为特定机构、个人提供存贷款、委托理财、私人银行服务；主板、中小板和创业板发行审核过渡到注册制，国际板发行审核实行注册制；将证监会的部分发行审核权下放给证券交易所；公开发行股票实行证券商推荐，证券商和中介机构把关，交易所审核，证监会备案的制度；对中国企业境外上市做出重大调整，由审批制改为备案制；引入小额公开发行审核豁免制；放宽直接融资管制，建立公开发行豁免制度；解决存量股份发行问题；激活证券交易所内的债券市场，统一各类债券发行的监管；实行国债和金融债券发行审核豁免制；放宽债券发行条件，增加附担保债券发行额度。

　第二，坚持市场化方向和私法自治，放松市场准入监管，提升监管效率。首先，尊重市场主体的私法自治权。如，允许设立合伙制证券公司，允许证券分析师个人执业，降低创业板上市门槛，确立三板市场的法律地位，放宽证券市场购并条件和审批程序，修改或删除关于募集资金使用用途的严格限制。其次，优化自律管理，限制公权力对市场主体的过度干预。优化中国证券业协会、期货业协会、上市公司协会、证券交易所的自律管理功能和机制。对上市公司、证券公司、基金公司、交易所的政府监管应严格限制在法律、行政法规规定的领域，监管机构的部门规章不得随意扩大监管权限，特别是不得随意进行深度监管，提前介入式监管（如官员参加公司董事会）。再次，提升监管效率，减少交易成本。信息披露简明化、节约化，加强对信息披露的动态监管；加强对证券欺诈行为的适时监管和处罚；落实完善退市制度；监管重心后移，加强准入后的政府监管和动态监管。

　第三，引入“风险为本”的监管原则。证券监管的理念和目标应当是：提升投资者对金融资本市场的信心；促进公众对金融制度的理解，了解不同类型投资和金融交易的利益和风险；确保证券从业机构和个人有适当经营能力及健全财务结构；教育投资者正确认识投资风险；监督、防范和打击金融证券犯罪。

　监管执法必须通过降低系统性风险及其危害来维护市场安全，保护投资者权益，适应国际金融监管趋势，金融监管机构应加强对具有系统重要性的大型复杂金融机构的审慎性监管，通过改进公司治理机制，提高市场透明度和其他激励性措施来强化市场制度约束；强化对证券期货衍生品市场的监管，抑制过度信用，降低金融传染风险，防止金融系统与实体经济严重背离。

　为此，证券监管应当实行“风险为本”的监管原则，强化监管机构在监控、评估和缓解由于金融各业的相互关联所导致的系统性风险方面的职能。在“风险为本”监管理念的指导下，证券监管应当转变观念，对公司治理完善、低风险的从业机构，鼓励其加强自律；对中高、高风险从业机构强化监管，采取有效的风险缓释措施。

　明确“混业经营，功能监管”

　“分业经营，分业监管”，其实质是以“对象商品”或“金融机构”的概念形态为基础的商品类、机构类规制与监管。从国际金融市场的发展和监管、立法演变来看，各发达国家已完成了从传统的商品类、机构类规制向对“经济实质、金融功能相同”的金融商品进行统一的功能性规制的转变。我国最近10年来，以金融集团、商业银行为主导的混业经营模式已较为普遍。在此情况下，如果短期内分业监管不能走向统合监管的话，将以“机构监管”为导向的分业监管转变为以“功能性监管”为导向的分业监管，应当是本次证券法修改的方向性选择。

　功能性监管的核心是将金融投资业、金融投资商品、金融消费者根据经济实质和金融功能进行分类。只要金融功能相同，就适用同一的标准与规则，对同一金融功能的金融消费者适用同一的投资者保护制度。因此，对于证券这种金融商品，不能是哪些机构发行、销售、经营，也不论是否冠以“证券”的名称，只要符合证券的要式性、投资性、风险性等特征，就应纳入证券法统一规制，由监管机构按统一的规范和标准监管。

　在国际上代表性的观点认为，金融资本市场的理想监管模式是目标性监管。这种基于目标（objectives-based）的监管模式，是依据主要监管目标来建立监管架构。目标性监管可以更好地适应金融市场的形势变化，可以更清晰集中地执行特定的监管目标。但是，监管机制的改革和路径选择要结合本国国情。美国在这次金融危机后的监管改革讨论中，虽然提出要向目标性监管架构演进，但奥巴马政府最终选择了温和改良性的功能性监管模式。我们认为，中国的证券市场目前也应采用功能性监管模式。

　扩大证券范围，引入“金融投资商品”

　根据大金融的理念，本次修改证券法应当适度扩大证券的范围。建议采用列举式加具有弹性的兜底条款立法，将所有符合“投资性合同”特征的证券性金融投资商品纳入证券法的调整范围。换言之，证券法应当将我国在混业经营情况下证券、银行、保险、信托各业内部或交叉领域产生的金融投资商品，以及非金融机构销售或发行的具有金融功能的投资性证券，均纳入调整范围。

　金融投资商品，是指由发行人为筹资而销售或发行，投资者以获得利益或避免损失为目的，在现在或将来特定的时点，约定以金钱或具有经济价值的物作为支付取得相应的权利，其权利可予以转让、变现、赎回的投资性金融产品。其特征是：第一，以金钱出资并有赎回金钱之可能性；第二，与资产或股价指数等相连动；第三，可期待获取较高收益，但也需承受投资风险。

　传统法律条文中，投资银行可以经营的商品被具体列举为股票、债券、基金、权证、股指期货等等，不在这个名单中的商品是不能经营的。自英国颁行《金融服务法》以来，各主要金融大国先后将“证券”扩展为“金融商品”的概念，对有价证券的范围进行了横向扩大。将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制对象，避免产生法律和监管的真空地带，达到充分全面的保护投资者的目的。

　从国际上看，现代金融法变革的核心或基础，是创造了“金融投资商品”的概念。比如，英国2000年《金融服务与市场法》的“投资商品”定义包含“存款、保险合同、集合投资计划单位、期权、期货以及预付款合同等”。欧盟2004年4月通过的《金融工具市场指令》引入了“金融工具”的概念，涵盖了可转让证券、短期金融市场工具、集合投资计划单位和衍生品交易。日本《金融商品交易法》将“证券”的定义扩展为“金融商品”。韩国的《资本市场统合法》用可以概括所有具有“投资性”金融商品的单一概念来定义金融投资商品，按照证券的法律性质不同将证券划分为债务证券、股权证券、受益证券、投资合同证券、衍生集合证券、预托证券。

　改革发行审核制度

　我国现行的证券公开发行审核制度，按照证券法的规定由证券监管机构行使审核权，并设立了专门的证券发行审核委员会，经过委员会审核通过后，由监管机构核准。这就是证券法规定的证券公开发行的“核准制”。这种核准制，既不同于美国的注册制，也不同于欧洲大陆国家传统上的实质管理制度。证券法的立法初衷是想在两种制度之间寻求折中：一是保证投资者获得较为充分的信息，二是试图确保上市公司的质量和投资价值。从实际运行的效果来看，第一个目的基本达到，第二个目的并没有完全实现，很多公司上市以后就出现亏损或其他严重的问题，使投资者的权益受到损害。

　实践证明，即使是拥有强大的公权力的监管机构也不能确保上市公司的质量，反而成为投资者批评、发难的对象。因此，本次修改证券法时可以考虑重构公开发行审核制度，具体建议是：第一，建立由证券商推荐、证券商和中介机构把关、交易所审核、证监会备案（注册）的股票公开发行审核制度；第二，考虑到改革对证监会审核部门权力配置的影响以及市场的适应过程，建议本次修改时，主板的股票公开发行审核仍由证监会负责，中小板、创业板、国际板发行审核权下放给证券交易所，交易所审核通过后报证监会备案。发行审核权部分下放后，可以使证监会处于比较超脱的地位，集中精力加强监管，规范市场，查处和惩处违法行为，保护投资者的利益。

　改革保荐制度

　2004年引入保荐制时，制度设计的初衷是希望保荐人为资本市场输送合格的上市公司，保证信息的真实、准确、完整。但保荐制度实施以来的实践证明，这一初衷不但没有达到，反而滋生了不少腐败行为，市场对此反映比较强烈。

　保荐制度在实施中存在着严重的问题：保荐代表人持股、关联方保荐、保荐人直投、保荐人造假，成为市场诟病保荐人制度的“四宗罪”；保荐机构的职责与其承销商身份存在冲突；保荐代表人与保荐机构之间的责任划分很难清晰；保荐责任缺位，缺乏行之有效的利益回避制度；保荐机构难以完成持续督导职责。由于法律没有赋予保荐机构相应的权利参与发行人的具体经营管理，保荐机构缺乏必要的途径调查公司银行账户、证券账户、财务资料、公司档案等，保荐机构难以完成其职责。

　为此提出三种建议方案供选择：废除保荐制度；保留保荐人，废除保荐代表人；保荐与承销完全分开，建立合伙制保荐事务所。

　建立投资者适当性制度

　投资者适当性制度要求某些高风险金融产品的参与者必须具备一定的资质；法律法规对特定类型的投资者实行市场准入限制；金融机构在销售产品时应将适当的产品销售给适当的投资者。依据投资者适当性分类，法律法规要求金融机构在为普通投资者提供服务时应遵守更严格的行为准则，避免普通投资者盲目或轻率投资。

　我国在创业板和股指期货业务中已开始推行投资者适当性制度。如，股指期货投资者适当性制度要求根据股指期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，并建立与之相适应的监管制度安排。证监会还要求参与股指期货的自然人投资者应当全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等，审慎决定是否参与股指期货交易。

　欧盟2004年新投资服务法指令、日本《金融商品交易法》、韩国《资本市场整合法》，都将投资者按照是否对有价证券投资有专业知识，以及资产规模是否能够承受由投资带来风险的能力不同，区分为特定投资者（专业）和一般投资者（业余）。以特定投资者为交易对象时，由于投资者一般具备自己收集分析信息的能力，免除一些行为规制的适用，力求降低规制成本。如日本，金融商品交易法规定对特定投资者的劝诱不适用适合性原则和禁止非邀请劝诱原则，合同缔结前和缔结时书面交付义务也可免除。缔结投资顾问合同和委托投资合同时，不适用禁止接受顾客有价证券的委托保管的规定。这些制度都可以为我们充分借鉴。

　重视个人信息安全保护

　在信息科技高度发达的时代，由于个人信息的电子化，个人信息的泄露给消费者、投资者造成的损失、带来的困扰不时出现，因此个人信息的隐私权及安全性问题为越来越多的消费者和投资者所重视。英美等国金融法高度重视个人信息隐私权的保护。美国《金融服务现代化法案》中规定了大量有关隐私权规定的内容。如法案第5条明确规定了金融机构对顾客非公开的个人信息，必须尊重其隐私权，这属于一种强制性和持续性的义务。法案进一步规定，金融机构不得向任何不属于其关联企业的第三方披露顾客的非公开信息，除非金融机构事先向顾客提出有关通知并且向顾客提供要求不得披露信息的权利。我国证券法尚无个人信息隐私权保护的制度控制条款及侵权责任规定，此次修法应予以增列。

　优化立法技术，注重与相邻法的协调

　法律的核心功能在于其可预测性，预测性弱的法律，很难实现预期调控目标。因此，应当强化证券法律规范的明确性与透明度；协调证券法与公司法、最高院司法解释、证监会的规章的关系；可以在证券法中予以明确的内容，尽量明确规定，适当减少授权性规范的安排。

　此次修法应做好四个方面的协调：第一，证券法与公司法的协调。证券法上的很多制度，例如公司治理、交叉持股、分拆上市和类别股等，也是公司法的制度。本次修改可坚持证券法与公司法同步修改的原则；第二，证券法与最高人民法院、最高人民检察院司法解释、证监会规章、证券交易所自律规章的协调；第三，提出刑法、诉讼法、银行法、保险法的配合修订条款；第四，为以后制定大金融体制下的《金融商品发行与交易法》创造条件，预留空间。

　证券法的未来：《金融商品发行和交易法》

　从英国、美国、日本、韩国等主要金融大国的金融立法变革实践来看，建立对资本市场统一调整的立法体系是发展趋势。英国国会2000年6月14日通过的《金融服务与市场法》，整合了信用合作社法、保险公司法、金融服务法、建筑融资协会法、银行法、互助协会法等金融法规。美国1999年11月国会通过、经克林顿总统签署的《金融服务现代化法》，将数量庞杂的金融法律规范清理后集中在一个法律文件中，从而在放松管制的基础上重新整合了美国的金融法律体系。日本从1996年桥本龙太郎首相发起的金融改革开始，一直到2007年9月最终完成并实施《金融商品交易法》。该法整合了金融期货交易法、外国证券业者法、有价证券投资顾问业规范法、抵押证券业规范法，取代了原有的证券交易法。韩国亚洲金融危机后从1998年3月起开始进行金融改革、企业改革、劳动改革和公共改革等四大经济改革。经过四年的努力，韩国于2007年8月公布了《资本市场整合法》，该法整合了原有的证券交易法、期货交易法、间接投资资产运用业法、信托业法、综合金融公司法、韩国证券期货交易所法等6部资本市场法律，并对其他金融众多的金融法规进行了修订。

　因此，本次证券法修改仍然属于阶段性、过渡性措施。我国证券法改革的中长期目标是适应中国金融资本市场混业经营、统合监管和国际化的发展趋势，制定出一部《金融商品发行和交易法》，以取代现有的证券法。该法应将具有投资性的金融商品（包括证券、投资性的银行理财产品和保险产品、集合投资计划单位、期权、期货等）纳入其中统一规制，采用统一的信息披露制度、反欺诈制度和投资者保护制度。该法将在整合现有的证券法、证券投资基金法、期货法规等立法的基础上制定，并相应修改现行的银行法、保险法、信托法等法律法规。

　（感谢蒋大兴、邢会强、李赛敏及参加讨论的专家对本文观点的贡献）