□中山证券首席经济学家 李国旺

　2012年夏天以来宏观政策在“保增长”背景下，不断推出似乎有利于股市的举措，但市场并不认可,仍然低迷不振。看来“政策市”的称呼与A股表现有些距离。但是且慢，类似A股市场不顾政策而自我运行的情景，在2007年曾经出现过，不过当时是政策“打压”过热的经济并调控市场。2007年大部分时间，已经持续不断的宏观调控政策虽然被市场行为不断地抵消或者说为投资者所低估，以至政策的即期作用似乎不大，但政策性的馒头效应将逐步形成，特别是当“政策失灵”成为一个问题时，当年10月就是“政策失灵”在朝着“政策有效”的方向转变。就像一个人要吃五个馒头才能饱一样，也许前四个并没有让他吃饱的感觉，但当吃到第五个时，他的胃有了真正饱和的感觉，或许那将是政策权威和威力真正发挥作用的时候。

　2007年大部分时候，宏观调控政策对股市似乎只能起到抓痒的作用。即使如5月底的提高印花税率对沪深股市的震荡也仅仅不过两周，之后，行情在流动性力量的推动下依然大步流星地上升。当时有人因此断言，当前的沪深股市似乎对政策调整具备了免疫力，所有利空政策似乎都可以当作“利多”来解释。这就出现了与“市场失灵”对应的“政策失灵”现象，好像沪深股市存在一股超自然力量，可以及时迅速化解利率、货币、财政、监管等方面的利空政策。

　市场当然有其自然运行的规律，但是投资者不要忘记了，国家资本除了政策制定者外，还是市场中最主要的参与者之一。在相互联系和相互作用的经济关系中，国家政策“馒头效应”将逐步累积作用，即持续不断的宏观调控政策虽然被市场行为不断地抵消或者说为投资者所低估，以至政策的即期作用似乎不大，但政策的馒头效应正逐步形成。2007年的政策实践表明，只要政策合力增强，A股的最后方向还会与政策意图一致，当然如果市场狂热过度抵消政策作用，一旦政策累积效应起作用，对市场的向下调控力量会强化。

　如何认识当前政策保增长对市场的作用呢？会否出现政策的馒头效应呢？笔者认为，如果国际市场在化解欧洲主权债务危机后，政策的馒头效应也可能在A股市场起作用，不过这次是正面作用。由于A股市场不仅存在国家资本力量，还存在国际资本、机构资本和居民资本的力量。如果国际资本持续在低迷中，具有崇洋心理的投资者群体也会对政策的正面作用视而不见，但国际资本如果出现好转，国内投资群体心理转化，就会对政策的作用做出强劲反应。

　因此，经济学家们需要搞清楚的是，当前经济是处于周期的什么位置？美国似乎在稳健复苏中，欧洲似乎还处于水深火热的危机中，笔者认为，中国经济似乎在强劲复苏后走向复杂的W型筑底过程中。正因为中国经济复苏过程复杂，特别是民营企业处于困难状态时，就会出现世界经济波动在中国宏观政策变化中的反复与多变和放大作用。政策的反复与多变，必然导致投资群体心理的变幻不定，表现在行情的趋势上也会一波三折。如果在判断宏观经济周期上有一个共识，政策的效应就会顺其自然地强化而不用过度做出保与压的选择。依赖对外出口而保证经济高速增长，过去三十多年实践证明是对的，但在后金融危机时代，过去的成功经验可能成为政策路径依赖的原因。未来中国经济增长，除了外需推动外，还得真正依靠内需的提振。内需是需要人来消费的，最大的消费群体或消费边际效用最大者是农村居民。农村居民消费升级与消费扩容，得与农村城镇化和农业现代化相结合，唯有这样，产业升级才有“出口”，经济转型才有市场。

　如果这样的分析思路正确的话，未来投资者在行业选择上，可能与城镇化过程中相关的诸如交通、电力、通讯、环保、建材、有色、钢材相关联的行业仍然存在投资机会。此外，农业现代化过程中的种子、绿色、节能、基因工程等行业也会有前途。当然，支撑农村城镇化和农业现代化的产业“上游”是装备工业现代化，装备工业现代化的前提是材料工业现代化，材料工业又与智能电网、有色、稀有、稀土等行业相关。

　诚如是，不管宏观政策如何变化，只要判定当下宏观周期，再分析相关行业周期与宏观周期的时差，从内需出发，踏对节奏，或许就是在“对”的时间投资“对”的行业或股票。如果二季度宏观经济真正探底，政策的正面能量也会不断积聚。当然，如果知道政策的馒头效应何时开始发生作用，投资效果将会更妙。