□中国社科院金融所所长 王国刚

　“优化货币政策目标体系，健全货币政策决策机制，改善货币政策的传导机制和环境”是“十二五规划纲要”提出的中国货币政策体系需要进一步完善的主要内容。从2001-2010的10年间实践经验来看，实现这些目标，需要进行一系列的体制机制创新。

　货币政策五大难点

　2001-2010年10年间，中国货币政策在形成和实施中存在一系列需要进一步深入探讨的难点，主要表现在：

　第一，调控能力正逐步减弱。资产数量是央行进行货币政策调控的基础性条件。央行总资产中“国外资产”所占比重从2001年的41.01%快速上升到2010年的83.09%，这意味着央行资产已主要转为国外配置，与此对应的国内调控能力就将明显减弱。假定“其他资产”属央行可用资金范畴，那么，它占央行总资产的比例已从2002年的10.30%降低到了2.93%；其绝对额从2005年的11459.57亿元减少到2010年的7597.67亿元。与此同时，金融机构的资产总量从2000年底的133325.32亿元增加到了2010年底的805879.09亿元，央行“其他资产”占金融机构总资产的比例仅为0.94%，因此，央行可用人民币资产与金融机构总资产相比只是杯水车薪。

　与此不同，在美联储的资产结构中，2008年6月（金融危机爆发前）“黄金与外汇储备”和“SDR”等国外资产所占比重仅为4.09%，其余资产均在美国国内配置，其中，仅“对国内银行的贷款”、“证券回购”和“信贷市场工具”等科目下的资产就占总资产的83.80%。人民币资产数量是央行实施货币政策、影响金融机构经营运作的物质基础。由于严重缺乏可用的人民币资产，引致央行的宏观金融调控能力明显减弱，货币政策越来越具有“导向”意义。也是在这一背景下，从2007年以后央行不得不在一定程度上恢复于1998年就已停止的信贷规模行政管控措施。从未来一段时间看，流入中国的外汇资金还将继续增加，如果仍然以法定存款准备金和发行债券为主要对冲机制，那么，央行总资产在中国国内的配置比例还将降低，央行运用货币政策进行调控的能力也将随之降低；但如果以“货币发行”为主要对冲机制，将引致货币发行过多和严重的通胀。这是央行调控中的一个难点。

　第二，价格调控依然困难。变数量调控为价格调控是完善中国货币政策调控的一个方向，要实现这一转变就必须实现存贷款利率的市场化。存贷款利率的市场化过程，不仅涉及一系列金融体制机制的改革创新，而且涉及存款人、贷款人、借款人和其他市场参与者之间的一系列权力、利益和行为的调整，既需要硬化相关金融机构的财务预算约束（包括实施金融机构的破产制度），也需要给工商企业等机构以市场化融资的自主权，使他们在银行贷款、发行债券及其他方式融资之间有着充分的选择权，还需要完善和严格市场规则，打击各种扰乱乃至破坏市场秩序的行为。这些条件的形成绝非一日之功，也不是毕其功于一役所能奏效的，但只要这些条件未在存贷款利率市场化过程中有效形成，数量调控（或一定程度上的数量调控）向价格调控的转变将难以完成。

　第三，对冲外汇占款的可运作空间趋于缩小。通过提高法定存款准备金率和发行债券来对冲外汇占款，虽然对金融机构整体的人民币资金影响不大，但对那些缺少外汇资产的中小金融机构来说，20%的法定存款准备金率已是一个接近存贷比（75%）临界的比率，如果继续提高，不仅将严重影响这些中小金融机构的正常经营活动，而且将进一步加重小企业（乃至微小企业）的融资难并由此引致就业等诸多问题的发生。

　第四，中间目标的指标选择依然困难。多年来货币政策中间目标以M2增长率为主要选择，但从M2的构成上看，一方面大量的定期存款并非当期使用的资金，并不发挥交易货币效能，将其列为货币政策调控范畴并不一定合适。另一方面，在实践中又存在大量发挥货币功能但未列入统计范畴的因素，其中包括：住房公积金存款、委托存款、地方财政存款、证券投资基金的托管资金、各种类型的一卡通以及信用卡透支额度等等。重新修订的工作可能不仅限于M2，还包括M1(如居民储蓄存款中活期存款、证券投资基金的托管资金、各种类型的一卡通以及信用卡透支额度等是否应纳入M1范畴)。这些修订后的指标要成为实现中间目标的关键性指标，还必须符合可测性、相关性和可控性等方面的要求，这又将涉及相关各方之间复杂的权益关系。

　第五，物价上涨压力依然存在。在工业化和城镇化过程中，农产品和资源类产品的价格上涨是一个不以人的意志为转移的客观规律；在垄断经营和国际资本投机炒作等机制的作用下，国际市场上的大宗商品价格短跌长涨，由此在中国经济发展中，物价上扬是一个不可避免的现象。虽然这些物价上涨不是由货币政策较松引致的，但它毕竟属于人民币购买力贬值范畴，对“保持币值稳定”的货币政策最后目标提出了严峻挑战。

　进行体制机制创新

　从2001-2010的10年间实践经验来看，要实现“十二五规划纲要”的目标，需要对货币政策进行一系列的体制机制创新，其中至少包括如下几个问题。

　第一，调整和完善央行资产负债表结构。主要工作有三：一是在“资产方”明确列示“人民币资产”，以透明央行可操作的人民币资金状况。二是减少外汇储备数额。在留足需要作为储备的外汇资产后，通过设立外汇平准基金、鼓励和支持借贷资本输出和生产资本输出等积极推进外汇资产“走出去”、“藏汇于民”等机制，将多出的外汇资产部分从央行资产分离出来，逐步使央行资产的大部分集中用于国内的宏观金融调控，增强央行对金融机构和金融市场的资产调控能力。三是改善央行的负债结构。央行负债主要来源于金融机构的状况是难以长久持续的。要加大央行“负债方”中“货币发行”的占比，提高央行通过“货币发行”主动获得债务性资金的能力，以此支持央行的资产调控能力提高。

　第二，完善货币政策的中间目标和操作手段。从前10年的实践经验看，在各项工具中调控信贷规模（或新增贷款规模）在贯彻货币政策意图中是比较有效的。因此，这一方向还需坚持，但屡屡采取行政机制调控的方式需要调整。一个可考虑的选择是，加强与金融监管部门协调，将信贷政策工具纳入货币政策的操作工具范畴，通过对信贷政策工具（如资本充足率、拨备率、流动性比率和杠杆率等）的调整间接影响金融机构的放贷活动，同时，给金融机构以较多的选择权。与此同时，需要修订和调整监控指标体系，不仅要修订M2和M1，而且进一步论证和完善金融总量、流动性总量和社会融资总量等指标，使它们更加符合中国实践状况，具有较强的可测性、相关性和可控性，成为贯彻货币政策意图的重要根据和重要抓手。此外，在央行资产负债表完善过程中，逐步建立以调整央行利率并由此影响金融机构存贷款活动为特征的价格调控机制。

　第三，大力发展公司债券市场，积极推进存贷款利率的市场化。要推进存贷款利率市场化，必须给工商企业、存款人和金融机构以及其他的市场参与者以金融产品的选择权。公司债券利率对资金供给者和资金需求者是同一价格，它高于存款利率、低于贷款利率，因此是存贷款的替代品。“大力发展公司债券市场”的一个重要含义是，公司债券的发行规模应达到能够与贷款余额规模相匹配的程度。2010年底中国的贷款余额已达近48万亿元，如果公司债券余额仅有几万亿元是很难发挥其替代功能的，为此，需要按照《公司法》和《证券法》的规定，加大加快公司债券的发行。

　第四，完善货币政策最终目标。“币值稳定”对内为物价稳定、对外为汇价稳定，由于物价变动和汇价变动中存在诸多复杂因素（货币发行量只是其中之一，不是唯一），所以将调控物价和汇价的职责都归于货币政策，既超出了货币政策的功能，央行又难以通过履职实现。稳定币值的目的在于维护金融和经济的运行秩序稳定，因此从逻辑关系上讲，将维护金融秩序稳定列为货币政策的最终目标更为合适。

　第五，构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架。2008年爆发的美国金融危机给货币政策当局提出了强化金融宏观审慎管理制度的问题，透视了货币政策、金融稳定和宏观审慎管理之间的内在联系，诸如构建逆周期的货币政策调控体系、完善资本制度、强化对系统重要性金融机构的监管、加强对影子银行和衍生品交易的监管等，都纳入这一管理制度之中。对中国而言，虽然尚未经历过金融危机的洗礼，但他山之石可以攻玉，也必须根据国情和经济发展的要求，建立起货币政策、金融稳定和宏观审慎管理之间的协调机制和制度体系，由此给货币政策当局提出了一个崭新的课题。