□交易商协会 陈珊

　近日进行的中央国库现金管理定期存款（五期）招投标，中标利率为4.22%，较5月10日的招标利率大幅走低91BP。一个月不到，国库存款利率大幅下降，表明商业银行对此前备受追捧的国库现金热情有所降温，商业银行存贷比压力有所缓解。与此同时，银行间市场资金利率也大幅走低，质押式回购利率从5月上旬开始持续回落，目前银行间7天回购利率跌至2.5%以下，回到一年前的低位。银行间市场流动性充裕可见一斑。

　实体经济流动性却呈现与之相反的现象。从经济数据来看，新增人民币贷款同比减少，短期贷款及票据融资占比居于高位，中长期贷款增长乏力。据报道5月份前20天四大行新增贷款投放仅340亿元。从企业的情况来看，经营状况低迷，同时行业利润率下滑，难以承受银行贷款成本，企业的融资需求正在减弱，尤其是中长期融资需求不足。银行间市场与实体经济融资市场流动性分化明显。

　由于经济增速放缓，宏观调控政策正进行预调微调，如前期央行开展逆回购、下调存款准备金率等，这些政策对银行间市场流动性产生了立竿见影的效果，然而实体经济流动性尚未出现明显改善。这一流动性分化矛盾的背后是货币政策传导到实体经济的时滞效应。要缓解流动性矛盾，就要提高货币政策传导效率，重点是疏通银行间市场和实体经济融资市场之间传导的渠道。银行间市场是以银行、保险公司、基金等为代表的各类机构投资者参与的市场，是机构资金头寸调配的场所。实体经济融资市场是以信贷、债券、股票等各类融资方式满足实体经济的融资需求。银行间市场与实体经济融资市场的传导，主要是通过金融机构利用各类融资工具实现的。在我国的金融体系下，作为社会资金的集结中心，商业银行是传导任务的主要承担者，然而商业银行固有的经营特点和当前的利率机制决定了商业银行并非是最佳和最有效率的传导者。

　首先，商业银行受到成本制约。信贷、票据、债券都是商业银行的资金运用形式，存款则是主要的资金来源形式，资金运用必然受到资金来源成本的制约。对于普通存款，存款基准利率是商业银行的成本下限。而诸如保险公司的协议存款、基金的同业存款以及国库招标存款等其他存款形式，在存款争夺的大背景下，其存款利率大大高于普通存款，这些都是商业银行资金运用时所需考虑的成本问题。此外在金融脱媒的趋势下，商业银行还将面对成本上升的问题。其次，商业银行受到贷款利率的限制。尽管贷款利率上浮幅度放开，但是下限利率依然有效，信贷价格向下刚性也给以信贷形式进行资金运用造成了一定限制。再次，商业银行难以实现及时性的资金调配。由于商业银行资金量非常庞大，为了控制风险，需规定各种资金运用方式的资金占比，虽然这一占比会不断调整，但是调整需要较长时间，不可能根据市场变化即时调整。在货币政策的预调微调下，商业银行可支配资金增加，却依然要遵循此前制定的投资计划，无法根据供需变化及时调整，从而也造成了传导时滞。

　商业银行固有的一些特点影响了两个市场连通，造成了流动性分化的矛盾，要缓解这种矛盾，需要疏通两个市场的传导渠道。第一，继续推动利率市场化进程。无论是商业银行成本向下刚性，还是收益向下刚性，都与利率市场化尚未完全推进有关。银行在存贷基准利率的保护下，资金运用也必然存在刚性区间。利率市场化的推进可促使商业银行经营更为自主，从而加快传导效率。第二，丰富企业融资工具，积极发展债券市场。商业银行的信贷行为受制于存贷基准利率和信贷规模，市场化程度较低，制约了其在货币政策传导中的效率。只有提高融资方式的市场化程度，不同市场的资金利率关联性加强，才可达到有效、快速的传导。信用债市场目前已经实现利率市场化，且市场参与者广泛，市场容量庞大，如果大力提升企业债券融资占比，将可以有效地推进两个市场流动性的互通性。第三，大力发挥非银行金融机构的资金融通作用。除商业银行之外，银行间市场的非银行金融机构均可以成为连接两市场的连接者，如基金、券商、信托等银行间市场投资者经营方式灵活，市场化程度高。丰富银行间市场投资者结构、鼓励各类投资者参与银行间债券市场，可充分调动非银行金融机构在连通不同市场、传导货币政策等方面的作用，化解流动性矛盾。