■ 聚焦期指持续贴水

　□日信证券金融工程高级研究员

　于化海

　近期，股指期货走势奇异，正常状态下小幅升水的期指合约陷入持续贴水，且贴水幅度有不断扩大之势，昨日上午收盘前，期指近月1206合约更创出30点的贴水新高。

　持续贴水现象不仅使期现跨市场套利的投资者陷入纠结，更使以期指“加班现象”来判断市场情绪及未来股指走势的投资者感到迷惑，难道未来市场趋势已陷入极度低迷，竟然致使期指合约出现长达半月的持续贴水状态。笔者认为，沪深300ETF申购客户的套保行为和现货市场做空机制不畅，是期指持续贴水的主要原因，投资者不应据此解读出市场预期偏弱的趋势结论。

　与部分市场观点不同，笔者认为期指持续贴水的主要原因在于沪深300ETF申购客户的套保行为，他们在期货市场上的锁定操作致使在手空单不断创出新高。从市场现象上看，自5月中旬（即两只沪深300ETF开始建仓）开始，期指贴水现象开始出现，并愈演愈烈。熟悉股指期货的投资者可能会说，这种现象是股指期货当月合约（IF1205）即将进入交割周，基差的自然收敛，并不能确定就是ETF申购客户的套保行为使然。但市场真实情况是，当IF1205在18日顺利交割后，IF1206合约转为当月合约，IF当月基差并没有按照换月后自然放大的规律运行，反而持续走低，贴水状况不断加剧。这与期货市场正常运行状况有很大差异。

　如果单从市场层面解释，净空单持续突破新高，说明单方向做空力量强大，投资者对后市发展趋势悲观。但在当前两只大型沪深300ETF基金发行的情况下，我们认为情况可能没有那么简单。我们注意到，嘉实沪深300ETF和华泰柏瑞沪深300ETF在发行期存在客户折价申购现象，申购客户为了锁定折价申购收益，避免“裸奔”风险，在申购沪深300ETF的同时，相应在期货市场建立空头头寸，因而充当了期指市场上的空头角色。

　如果上述说法成立，可以预期在两只ETF上市前期指贴水现象将持续出现。之所以做出如此判断，跟当前现货市场做空机制不畅有关，反向套利投资者望着巨大贴水套利空间，却无能为力。也就是说，反向套利（做空现货，做多期指）行为不足，致使期指价格发现机制失效，基差难以回归合理。

　首先，证券公司暂时没有动力去开展融券业务。在转融通业务大规模正式推出以前，券源均为证券公司自营券，一旦融券，证券公司与其融券客户成为对手盘，交易结果无非你盈我亏，或者你亏我盈，这对证券公司来说，并没有过多诱惑。因而，证券公司预先买进标的证券，再融给客户做空的动力不大，目前市场融券余额占双融总余额比例不大，也从一个侧面印证了证券公司的这种考虑；其次，即便证券公司有动力去做融券，高成本、跟踪误差等因素，致使反向套利中融券做空股票并不现实，而可融券做空的ETF现阶段仅有7支，不能保证流动性的要求。总而言之，现货尤其是ETF做空机制欠通畅，从客观上制约了投资者的反向套利行为，致使贴水基差不能有效回归到合理范围。

　同时，市场上有观点认为，5月份沪深300指数成分股进入分红季，即分红将造成指数除权，导致期指出现贴水，笔者认同除权除息因素会致使沪深300指数调整，进而导致股指期货走势偏弱，但不认为这是期指连续贴水现象的原因。理由很简单，2010年和2011年分红季内，期指并未连续贴水。不管怎样，我们都不应将期指连续贴水过度解读为市场情绪的极端悲观，笔者估计，贴水现象是在目前特定市场阶段的特殊市场表现，在两只沪深300ETF上市并纳入融资融券标的范围，期指贴水现象将逐步改善，并回归正常小幅升水的状态。